Právě v červenci, v době okurkové sezóny, se česká koruna stala obětí sázek na její oslabení. Jsme uprostřed inflační vlny, inflační riziko se opět jednou naplnilo. Zatímco americká centrální banka (Fed) a Evropská centrální banka (ECB) ještě úrokové sazby zvyšují, v tuzemsku měla zavládnout stabilita sazeb a na přetřes se dostalo i snížení úročení. Výše úrokových sazeb je ovšem stejně nejistá jako nejistý inflační vývoj.
Ústup inflace a levnější peníze
Polská centrální banka oznámila, že na podzim začne úrokové sazby snižovat. Inflace je sice v Polsku stále dvouciferná, trend poklesu je zřejmý. Centrální banka už přece nemusí tolik brzdit, vždyť inflace klesá. A pokud polská inflace do září sestoupí pod 10 %, úrokové sazby se sníží. A cosi takového se očekává i v Česku.
Zatímco hráči na finančních trzích očekávají na koruně rychlé snižování úrokových sazeb, radní ČNB komunikují, že to až tak rychlé být nemusí. Tak jako tak koruna postupně přichází o úrokovou atraktivitu. Úvahy o snižování úrokových sazeb se blíží a koruně možná právě toto podráží nohy.
Dokud bylo úročení na koruně znatelně vyšší než v zahraničí, svědčilo to přílivu krátkodobého zahraničního kapitálu. Spekulace profitovala z toho, že korunový výnos je relativně vyšší a koruna měla sílu. Nyní se blíží odliv, nastupují sázky opačné. Jak eurové a dolarové úrokové sazby šplhají vzhůru, koruna už tak atraktivní není.
Sázky proti koruně
Poslední červencový týden přelétavé horké peníze zaparkované v Česku zvedaly kotvy a koruna oslabila. Na pozadí stojí vnitřní a vnější rovnováha, hodnocení vyhlídek, rizik, budoucího vývoje kurzu koruny a úrokové atraktivity finančních aktiv denominovaných v této měně. Ve výsledku koruna oslabovala více a rychleji, než se předpokládalo.
Koruna zůstane relativně silná, i když úrokový diferenciál zmizí,
vyslovil v této souvislosti víceguvernér a radní ČNB Jan Frait. Má se vyčkat, co udělají velké centrální banky. Považuji za pravděpodobnější, že pokles úrokových sazeb bude mírně nižší než očekávání trhu,
zaznělo od Fraita.
Očekávání trhu jsou příliš optimistická,
komentoval radní ČNB Jan Procházka tržní očekávání, že základní úroková sazba ČNB začne už na podzim klesat. To radní Procházka ve snaze zmírnit tlak na korunu oznámil, že úrokové sazby na české koruně letos dolů jít nemusí vůbec.
Slovní intervence hovoří jasně, tuzemská centrální banka nechce snižovat cenu peněz v tuzemsku rychleji, než bylo dosud avizováno.
Inflace na ústupu, neporažena
Radní ČNB Jan Procházka při poslední slovní intervenci pozměnil antideflační rétoriku. Deflace už asi nemá být veřejným nepřítelem: Pokud bychom nedokázali snížit inflaci k cíli, tak by to nám i ekonomice způsobilo větší potíže než případné zpomalení inflace pod 2 %.
3% roční inflace, která je v tuzemsku tolerována, je zatím jen zbožným přáním. Už brzy se ale tuzemská inflace dostane pod psychologickou dvoucifernou hranici. Na začátku léta to zaznělo i na oficiálním blogu ČNB. Zde na začátku července peněžní a úvěrovou politu komentoval radní ČNB Jan Kubíček. Neblogoval sám, na pomoc si vzal svého poradce Pavla Mordu, postgraduálního studenta z VŠE.
Inflace je na ústupu, ale ještě není poražena,
zní název blogu. Inflační epizoda, kterou zažíváme, je přirovnána k přívalové povodni. Nyní už voda opadá, jsme v polovině poklesu inflace a procházíme dezinflací.
Česká národní banka je institucí, která za cenovou stabilitu podle Ústavy zodpovídá. Zatímco před dvěma roky někdejší radní ČNB sebevědomě prohlašovali, jak inflaci ČNB zkrotí a doručí mírnou, maximálně 3% roční inflaci, dnes již podobně sebevědomá slova nezaznívají.
Na čnBlogu ale zaznělo, že tuzemská inflace by se na úrovních okolo 5 % zastavit neměla. Nyní se inflační vývoj v zahraničí zlomil, působí vliv silnější koruny. Zklidnily se trhy s energiemi, jsou tu náznaky poklesů spotřebitelských cen energií. Obrat je i u cen potravin a ceny pohonných hmot. Ty jsou meziročně nižší.
Vrásky na čele centrálních bankéřů odpovídajících za cenovou stabilitu ovšem činí hospodaření vlády a mzdový vývoj.
Velké problémy v malém Česku
Jak se české vlády v době nulových úrokových sazeb naučily hospodařit s deficity, má to nepřehlédnutelné inflační účinky. Ve výsledku to nutně ovlivňuje cenové tlaky i neutrální úrokovou míru. I čtení čnBlogu a vyjádření radních ČNB připomíná, že vývoj inflace v dlouhém období ovlivní fiskální politika. Současná komunikace strůjců měnové politiky vyslovuje, že vyčkávají, jak politická reprezentace krocení svých deficitů a dluhy zvládne.
Konkrétní podoba opatření fiskální konsolidace známá není, ale má to být krok, který pomůže k úsilí centrální banky o snížení inflace. Změny ve fiskální politice, jako jsou daňové reformy nebo změny ve veřejných výdajích, ovlivňují celkovou poptávku v ekonomice a tím i úroveň úrokových sazeb potřebnou pro udržení rovnováhy.
Jak české banky začaly překypovat přebytkem korunové likvidity dodané z měšce ČNB, oblíbily si investice do vládních dluhopisů. Zdroje pro financování děravých státních financí jsou, financování se našlo. A banky jsou v suchu, v případě problémů korunovou likviditu snadno načerpají výměnou za vládní dluhopisy.
A úvěrová kreace vytvářející koruny pro financování vládních deficitů ve výsledku podporuje tuzemskou zaměstnanost a inflaci.
Vládní deficity jsou ovšem velkou inflační nejistotou. Jde o to, zda, nakolik a kdy konsolidační snahy realizované ve světle zápolení o hlasy voličů a zdánlivé neexistence rozpočtového omezení budou skutečně protiinflační.
Sazby dolů, ale jen pomalu
Na oficiálním blogu české centrální banky také zaznělo, že reálné mzdy v Česku poklesnou již druhým rokem v řadě. Dvouciferná inflace, jednociferný růst mezd. Mzdy sice nominálně a číselně v dnešních inflačních časech rostou, lidé si toho za ně kvůli inflaci koupí méně. Trend mzdového růstu má ale pokračovat. A když inflace sestoupí z dvouciferných úrovní, obnoví se růst reálných příjmů.
Mzdově-inflační spirála ovšem není zažehnána: Pokud se mzdové náklady zvýší a firmy je dokáží přenést do cen, inflace nás jen tak neopustí. Situace na dlouhodobě přehřátém trhu práce je jasným argumentem pro obezřetnost pro případné unáhlené snižování sazeb nebo jejich nezvyšování. A radní ČNB rozhodující o úrokových sazbách a budoucí tuzemské inflaci jsou si toho jistě vědomi.
Pokud se neukáže, že se nám mzdově inflační spirála vyloženě roztočila, tak budeme moci začít s postupným a asi celkem opatrným snižováním úrokových sazeb v průběhu příštího roku,
vyslovil v červnu radní ČNB Tomáš Holub.
Změny v globální ekonomice, jako jsou geopolitické posuny, oslabená globalizace nebo změny mezinárodních peněžních toků, ovlivňují hospodářské podmínky i v české měnové zóně. Mění se neutrální úroková míra, zdá se, že na láci korunových úvěrů můžeme zapomenout.
Zakořeněná inflace a vývoj v zahraničí může nakonec donutit i holubičí centrální bankéře, aby svá stanoviska pro úrokové sazby přehodnotili. Dnešní situace zcela jistě není standardní. A když jsou kratší úrokové sazby vyšší než sazby delší, nejistota by se dala více než krájet.
Cyklus úrokových sazeb
Učebnice hovoří o cyklu úrokových sazeb, který souvisí s cyklem hospodářským. Když hospodářství silně roste, trh práce se přehřívá a nastupují inflační tlaky, centrální banka začne zvyšovat své úrokové sazby. Peněžní politika ovlivňuje peněžní trh a díky zdražení peněz hospodářský růst zpomaluje a utlumuje inflaci.
Učebnicově pak platí i opak, pokud inflaci už nebude zapotřebí tolik brzdit, úrokové sazby se budou moci snížit. Bude podpořen růst, odvrácena hlubší recese a útlum. V realitě života ovšem učebnicové poučky až tak neplatí. Úrokové sazby byly nulové a záporné, v korunové měnové zóně nastoupily devizové intervence na oslabení měnového kurzu a politika „Fanděte s námi 2% inflaci“. Když inflace zaklepala na dveře a inflační riziko se naplnilo, mnozí byli zaskočeni.
Úrokové sazby ČNB jsou dnes za poslední dvě dekády na nejvyšší úrovni. Nominálně ano, reálně a při očišťování o inflaci nikoliv. Pohledem pravidel krocení inflace zaznívajících v zaprášených učebnicích jsou dnešní úrokové sazby nízké. Peněžní iluze opírání se o nominální veličiny je zrádná, 6% úrok při desetiprocentní inflaci znamená nepřehlédnutelnou inflační daň.
Stále se hraje o to, jak rychle a nakolik se centrální bance podaří zkrotit inflaci. Pokud v české měnové zóně zakoření pětiprocentní inflace, bude situace zcela jiná, než kdyby se na základě minulých zkušeností dalo věřit v naplnění cíle 2procentního.
Podobně jako v letech minulých je ale opakován závazek, že už příští rok se naplnění inflačního cíle dočkáme. Není to už ale cosi, čeho by díky rozhodným krokům měnových autorit muselo a mělo být dosaženo za každou cenu. Slibovaná, maximálně 3% roční inflace, je holubem na střeše. Výsledky jsou dnes ještě více nejisté než kdykoli jindy.
Stabilita úrokových sazeb
Neukotvenost inflačních očekávání, mzdově inflační spirála, to vše souvisí s kolektivní psychologií,
upozornil radní ČNB Tomáš Holub. Podle něho měla centrální banka zvýšením sazeb signalizovat, že na boj s inflací nerezignovala. Zvýšení sazeb by byl signál, že ČNB stále používá úrokové sazby jako svůj hlavní nástroj. Rozhodla ale většina v bankovní radě.
Sazby na koruně by se naopak dříve či později mohly krůček po krůčku snižovat. Jde o to, zda to bude na podzim, nebo na začátku příštího roku. Záleží ovšem na vývoji doma i v zahraničí. Centrální bankou vyhlášené úrokové sazby ovlivňují měnový kurz a sílu koruny, ve výsledku předurčují, jak moc nás v tuzemsku bude trápit inflace.
Sedmice radních ČNB na svých pravidelných politických zasedáních hlasuje, jak vysoké nebo nízké mají korunové úrokové sazby být. Sazby se sníží, uvolní se stavidla korunové likviditě, aby peněz bylo více a byly levnější. Stačí k tomu čtyři hlasy členů bankovní rady, radních ČNB.
Ano, inflaci a růst cen v české měnové zóně reguluje a ordinuje bankovní rada, kolektivní orgán sedmičlenné bankovní rady České národní banky, instituce české centrální banky.
Bankovní rada sestává z jednoho guvernéra, dvou viceguvernérů a čtveřice členů bankovní rady. Radní ČNB jmenuje prezident republiky. A právě prezident určí, kdo bude guvernérem, svým výběrem ovlivňuje peněžní politiku v korunové měnové zóně.
Prezident Miloš Zeman otočil kormidlem – při obměně bankovní rady ohlásil, že s inflací je nutné bojovat jinak než zvyšováním úrokových sazeb. Může se zdát, že vybíral takové osoby, které zvyšování úrokových sazeb odpískají.
Lze jen odhadovat, že pokud by se bývala rozhodnutím prezidenta bankovní rada neobměnila, bývaly by se úrokové sazby zvyšovaly. Koruna by více posilovala, hospodářská aktivita by byla více ochlazována a ochlazen by byl i přehřátý trh práce.
Na snížení sazeb (zatím) zapomeňme
Úrokové sazby v tuzemské ekonomice mají jít rychle dolů, alespoň podle toho, co říká obchodování s korunovými instrumenty na termínových trzích. Na finančních trzích nastupují spekulace a sázky na to, že české úrokové sazby poklesnou. Inflace ustupuje na jednociferné úrovně a korunové půjčování by mohlo být levnější. Finanční trhy situaci vyhodnocují jinak než centrální bankéři.
Výše úrokové sazby centrální banky by teoreticky měla odpovídat součtu inflačního cíle a přirozené úrokové míry. Taková úroková míra a cena peněz ekonomiku ani nestimuluje, ani neškrtí. A když se inflace v české měnové zóně vlivem strukturálních faktorů, vnitřních a vnějších nerovnováh utrhla z řetězu, musíme počítat s vyšší úrovní úrokových sazeb. 3% úroková míra neutrální není, ta je spíše 4%.
Jak se v Česku doplněním bankovní rady otočilo kormidlo peněžní a úvěrové politiky, nastoupil závazek stability úrokových sazeb. Z úřadu české centrální banky zaznívá, že v české měnové zóně se bude základní sazba na výši 7 % držet po delší dobu. Na snížení úrokových sazeb v letošním roce máme zapomenout, je málo pravděpodobné.
Úrokové sazby nyní nezvyšovat, ale ani nesnižovat – tedy s dovětkem, že když poteče do bot, tak sazby třebas i zvýšit. Inverzní tvar si má korunová výnosová křivka v korunové měnové zóně udržet po celý příští rok.
Poločas rozpadu inflace
Krocení inflace v českých luzích a hájích vlastně ani moc nebolelo, proběhlá recese byla technická. Inflační cíl splněn nebyl. České hospodářství v průměru prožívalo útlum, stagnovalo. Lidé šetří, míra úspor vzrostla.
Právě současné nastavení úrokových sazeb na 7 % má být dostatečně restriktivní na to, aby inflaci dostalo k 3% tolerované inflaci.
Pomoci má i to, že úrokové sazby budou na této úrovni drženy po delší dobu. Sázky trhu na snížení 2T repo sazby již ve třetím čtvrtletí jsou tak pravděpodobně předčasné,
zaznělo na oficiálním blogu ČNB od radního Kubíčka a jeho poradce Mordy.
Česká inflace a zaměstnanost nadále trhá rekordy a až budoucnost prokáže, nakolik se tentokrát proklamace a sliby cenové stability v podobě maximálně tříprocentní roční inflace naplní. Nelze také opomenout, že dnešní růst cen statistici srovnávají s vývojem cen v loňských měsících, kdy byla inflace extrémní. A když byla minulá inflace extrémní, pak musí klesat čistě ze statistických důvodů.
Inflační vlna se v Česku přelila, a když se odhlédne od potravin a energií, jádrová inflace v tuzemsku klesla rychleji než v jiných vyspělých zemích. Toto zaznělo i na blogu instituce zodpovědné za tuzemskou cenovou stabilitu. Zaznělo také, že data o inflaci ovšem máme brát „se špetkou zdravé skepse“.
V době, kdy se ceny některých komodit mění o desítky procent, je měření inflace podle radního Kubíčka a jeho poradce Mordy prý „o stupínek obtížnější“. Inflace ovšem bude podle vyjádření radního ČNB Kubíčka v tuzemsku poražena, až toto slovo zmizí z každodenního slovníku běžných lidí a stane se nezajímavým tématem.
V realitě se inflace, inflační riziko dostalo do běžného slovníku. Co se může neblahého stát, ukazují padesát let staré zkušenosti. Právě sedmdesátá léta byla složitým obdobím, kdy už každý s inflací počítal. Sázky na to, že inflace bude i nadále zlehčovat tíži dluhů, byly v tržně řízených ekonomikách na denním pořádku.
Zkušenosti inflačních let
Až budoucnost ukáže, jak hluboce tendence zvyšovat ceny v české měnové zóně zakořenila. Nepřehlédnutelná je velká setrvačnost v cenách služeb – to má být argument pro přísnější peněžní a úvěrové podmínky. Historie ukazuje, že inflace, stejně jako úrokové sazby, není čímsi jistým a odhadnutelným. Inflace i úrokové sazby mohou být klidně dvouciferné.
Když před padesáti lety v zemích za železnou oponou nezvládnutá hospodářská politika vytvořila podhoubí pro inflační výkyvy, inflační očekávání ztratila své ukotvení. Inflace tehdy zakořenila. Světová ekonomika čelila výzvám, jako byla energetická krize, růst cen komodit. Vlády se tvářily, že se z krize proinvestují, a jakkoli se inflace leckde stala veřejným nepřítelem, slovy cenovou nestabilitu porazit nešlo.
Běžnými se staly rozpočtové deficity, vlády nechtěly připustit ochlazení ekonomik, výpadek poptávky. Dnes po padesáti letech sledujeme cosi podobného. Nastoupila inflace, která se týká mnoha zemí. Inflační očekávání nejsou ukotvená, finančně inteligentní proklamacím nevěří. Inflaci bylo před půl stoletím nutné léčit jinak, razantním zvýšením úrokových sazeb.
Sázky na oslabení koruny
V červencovém rozhovoru pro Reuters viceguvernér a jeden z radních ČNB Jan Frait konstatoval, že další zvyšování úrokových sazeb jsou podle nejnovějších dat mimo program jednání. Frait pro Reuters uvedl, že od srpna z prohlášení bankovní rady zmizí zmínka o možném zvýšení sazeb: Ta věta tam být nemusí, nebo se můžeme dostat do symetrického stavu, kdy vývoj v krátkodobém horizontu nebude vychýlen ani jedním směrem.
Podobně holubičí komentáře měla pronést viceguvernérka Eva Zamrazilová na jednání v rozpočtovém výboru Poslanecké sněmovny. Zamrazilová poukázala na jarní prognózu ČNB, podle které instituce české centrální banky na konci roku 2024 očekává kurz koruny 24,5 Kč za euro. Jak si hráči na finančních trzích vyjádření taková vyjádření zarámovali, spustili sázky na oslabení koruny.
Spekulace na koruně taková vyjádření promptně zacenila, koruna oslabila. Navzdory létu a okurkové sezóně na pomoc oslabující koruně musely přijít slovní intervence.
Rozdíly mezi úročením v zahraničí a úročením v českých končinách se zmenšují. Pokud se ovšem erár naučil žít na dluh a s extrémními deficity, bude to na cenu peněz a úvěrové náklady působit. Centrální bankéři se možná budou muset rozloučit s představou, že inflaci zkrotí, aniž by vyvolali recesi.
V Česku je při 2% inflačním cíli tolerovatelná i 3% inflace, zatímco v Maďarsku je inflační cíl splněn i při 4% roční inflaci. To v sousedním Polsku je tolerována i 3,5% inflace.
Prostor pro to, aby se v Česku inflační cíl změnil k vyšším hodnotám tolerovatelné inflace, stále existuje. Není vyloučeno, že se změní, pokud peněžní a úvěrová politika podléhá politickým vlivům.
ČLÁNKY DO MAILU