Hlavní navigace

Proč ČNB nechce zvyšovat úrokové sazby?

23. 1. 2023
Doba čtení: 9 minut

Sdílet

 Autor: Depositphotos.com, podle licence: Rights Managed
Vydejme se po stopách korun, které byly emitovány v době oslabování měnového kurzu koruny. Není to oběd zdarma, jak se na první pohled zdá.

Zodpovíme dotaz čtenáře Mildy, proč zvyšování úrokových sazeb nepřehlédnutelně zatěžuje hospodaření ČNB. Ukážeme, že držba gigantických devizových rezerv představuje gigantické náklady.

V České národní bance se v minulosti rozhodlo o tom, že je nutné, aby kurz české koruny byl slabší. Emitovalo se přes dva biliony korun, za tyto se nakupovaly devizy. Prostě se „vytiskly“ koruny, nakupovala se eura. A ptá se Milda, čtenář Měšce, jak je možné, že do dnešního dne na tyto dříve „vytisknuté“ koruny národní banka doplácí a její hospodaření tíží vyšší úrokové sazby.

Neexistuje jednoduché vysvětlení, nelze to napsat ve zkratce. Nejprve je nutné vyslovit, že ty koruny, které byly v době oslabování koruny ústřední bankou státu emitovány, neexistují v podobě oběživa – bankovek nebo mincí. Pokud by tomu tak bylo, ČNB by opravdu nemusela na svých bedrech nést úrokové náklady.

Emitovaná, do oběhu uvedená bankovka je neúročený cenný papír, a pokud ho kdosi má schovaný v hrníčku, pokladničce nebo matraci, žádný úrok nedostává. Pro emitující banku je to výnos. O centrální emisní bance, která bankovku emitovala, se pak říká, že inkasuje „ražebné“. Ražebné je výnos centrální banky z emise oběživa. Vytiskne, dostane do oběhu a poskytne financování. Ten, kdo bankovku drží, obětuje úrok.

Koruny, které se množí v bankovním systému

V dnešní době ovšem většina peněz existuje v podobě bezhotovostních korun. Tyto koruny jsou závazkem komerčních bank vůči vlastníkům těchto korun. Vaše tisícovka na vašem účtu je vaší pohledávkou za vaší bankou.

Banka je dlužníkem, vy jste věřitelem. Dnešní bankovní systém je dvoustupňový, v první linii stojí komerční banky. Kterákoli z komerčních bank při splnění regulatorních podmínek poskytováním úvěrů vytváří nové bezhotovostní peníze, další koruny.

Není tedy pravdou, že monopol na emisi korun má Česká národní banka, ta má monopol na emisi bankovek a mincí. ČNB může a v zájmu cenové a finanční stability by měla poskytování úvěrů a poskytování financování ze strany komerčních bank regulovat.

Řekněme, že jste u své banky vzali milionový úvěr. Milion korun vám byl komerční bankou připsán na váš účet. Banka je věřitelem, milionový úvěr je pro tuto banku aktivum. Vy jste dlužníkem, milionový úvěr je pro vás závazek. V bilanci banky stojí na straně aktiv milion, v bilanci vaší je tento milion cizím zdrojem financování, nachází se na straně pasiv. Slovně popisovat množení a vznik korun v bankovním systému je náročné, obrázek 1 je snad výstižnější.

Obrázek 1: Bilancování milionu korun, které jste si (a) půjčili od své banky. Vámi půjčený milion korun od vaší banky vedl ke vzniku milionu korun. (b) Depozita, vklady a existující koruny v bankovním systému se zvýšily o milion korun.

Bilancování milionu korun, které jste si (a) půjčili od své banky. Vámi půjčený milion korun od vaší banky vedl ke vzniku milionu korun. (b) Depozita, vklady a existující koruny v bankovním systému se zvýšily o milion korun.

Uvažujme dál. Řekněme, že milion korun jste z vaší banky vybrali v hotovosti. Máte balíčky vytisknutých pětitisícovek. A zde se už dostáváme k tomu, jak centrální emisní banka uvádí bankovky anebo mince do oběhu.

Aby vám banka mohla na pokladně peníze vyplatit, musela udělat obchod s Českou národní bankou. Ta má na emisi hotovostních českých korun monopol. Vaše banka u ČNB nakoupila milion v bankovkách a zaplatila milionem korun, o které se snížila korunová likvidita, její rezervy.

Jak zachycuje obrázek 2, tyto koruny jsou současně vkladem u ČNB (projev dvoustupňovosti existujícího bankovního systému). Množství hotovostních peněz ve svých sejfech a pokladnách vaše banka zvýší tak, že je nakoupí u ČNB.

Obrázek 2: Vaše banka pro vás nakoupila milion v bankovkách a drží je v pokladně: V bilanci ČNB se snížily vklady bank o milion a současně se o milion zvýšil objem oběživa. Bankovky jsou neúročenou pohledávkou za ČNB.

Vaše banka pro vás nakoupila milion v bankovkách a drží je v pokladně: V bilanci ČNB se snížily vklady bank o milion a současně se o milion zvýšil objem oběživa. Bankovky jsou neúročenou pohledávkou za ČNB.

Tato ilustrace je krokem k tom, co by mohlo a mělo Mildovi vysvětlit, proč v devizových intervencích vedených na oslabování koruny vzniklé koruny znamenají pro ČNB úrokový náklad. Zde prezentovaný příklad ukazuje emisi oběživa, bankovky jako neúročeného cenného papíru.

Koruny, které byly emitovány v době oslabování koruny a tzv. kurzového závazku, ovšem nejsou oběživem, neúročenou pohledávkou. Tyto koruny totiž nebyly „vytištěny“, neexistují v podobě oběživa. V bilanci České národní banky se objevují v kategorii, kterou jsme v ilustračním obrázku označili jako „vklady bank“. ČNB nakupovala eura, platila korunami. Tyto koruny se staly pohledávkou komerčních bank vůči ČNB.

Milda se ptá, proč devizové rezervy nejsou obědem zdarma

Dostáváme se k dotazu Mildy, čtenáře Měšce. Mildovi vrtá hlavou, jak je možné, že se nominálně vysoké úrokové sazby odrážejí v hospodaření ČNB. Mildovi se nezdá, že devizové pozice ČNB generují z pohledu hospodaření této instituce náklady, že kvůli jejich gigantickému objemu musí národní banka vyplácet gigantické úrokové náklady.
Milda uvažuje, jako by gigantické devizové rezervy v držení České národní banky, vzniklé v minulých dobách, byly obědem zdarma.

Milda napsal: Za koruny emitované k vytvoření devizových rezerv byly pořízeny devizové rezervy (devizové rezervy tedy vnikly ‚zadarmo‘ za nově emitované koruny s cílem oslabit korunu). Devizové rezervy samotné žádnou ztrátu negenerují.

Můžu požádat, píše Milda a žádá, aby bylo vysvětleno tvrzení: Otevřené devizové pozice ústřední banky státu v gigantické výši a ztráty hospodaření v řádu několika stovek miliard stěží budou ztrátou účetní, na které nesejde.

Čtenář Milda připouští, že devizové rezervy gigantické jsou. Píše o tom, že část z devizových rezerv byla investována, takže vytváří zisk. Nad Mildou použitou terminologií bychom zde měli zvednout obočí a poznamenat, že o zisku jako výsledku hospodaření lze hovořit, jedině až když se porovnají výnosy (tedy co banka díky držbě deviz inkasuje) s náklady (co musí banka na jejich držbu vynaložit).

Milda je ale znalý, zvažuje roli kurzového výnosu. Konkrétně hovoří o kurzové ztrátě, která ČNB vzniká v situaci, kdy měnový kurz koruny posiluje: Při posilování koruny vzniká na devizových rezervách kurzová ztráta, která je ale z povahy vzniku rezerv skutečně pouze účetní.

Řekněme, že ČNB otevírala devizové pozice a „nakupovala eura“ kdesi okolo 27 CZK/EUR. Když naopak loni intervenovala na podporu kurzu koruny, prodávala jedno euro na hladině 25 CZK/EUR. Jasná realizovaná kurzová ztráta, která se v hospodaření ČNB projeví.

Milda správně popisuje, že pokud ČNB při svých devizových intervencích některé devizy (rozuměj cizoměnové cenné papíry) prodá a uzavře své devizové pozice, ony dříve emitované koruny jsou „zahozeny“ – zaniknou.

K ilustraci situace použijme opět bilanci, tentokrát bilanci ČNB. Na straně aktiv, v majetku ČNB, jsou nepřehlédnutelně vysoké „devizové rezervy“. Těmi jsou cizoměnová aktiva, otevřené dlouhé pozice (viz Obrázek 3).

Obrázek 3: V minulé dekádě extrémně nafouklé bilance ČNB dominují devizové pozice národní banky. Nepřehlédnutelné jsou vklady od bank, nadměrná korunová likvidita.

V minulé dekádě extrémně nafouklé bilanci ČNB dominují devizové pozice národní banky. Nepřehlédnutelné jsou vklady od bank, nadměrná korunová likvidita.

Zdroj: Král, P.: Měnová politika ČNB v prostředí vysokého přebytku likvidity v českém bankovním sektoru. ČNB, říjen 2022

Ilustrace napovídá, jaký je nepoměr objem neúročeného korunového oběživa (bankovek a mincí) vůči devizovým rezervám. Podstatnou položkou jsou právě „vklady od bank“. A jsme u toho, že komerční banky si u ČNB tyto koruny ukládají, na úrok.

Kupříkladu úložka přes noc je úročena diskontní sazbou, dnes 6%. A když jsou (kvůli inflaci musí být, nechceme-li zažít inflační rozvrat) nominální úrokové sazby relativně vysoké, na straně hospodaření centrální banky vznikají vyšší úrokové náklady na stahování korunové likvidity.

Když je korun v bankovním systému moc, řeší to sterilizace

Milda polemizuje nad nepřehlédnutelným až 7% ročním úrokem, který z pohledu hospodaření ČNB představuje náklady na gigantické devizové rezervy. Abychom mu to vysvětlili, musíme objasnit, jak centrální banka oslabuje měnový kurz své měny, aniž by ovlivnila tuzemské úrokové sazby. Nazývá se to jako sterilizované devizové intervence.
Oslabení koruny, udržení slabšího měnového kurzu, kurzová politika ČNB, vedlo z pohledu bilance této instituce k otevření dlouhých devizových pozic. Ty jsou v obrázku 3 zachycujícím bilanci ČNB pojmenovány jako „Devizové rezervy“.

Když probíhá intervence proti koruně, ČNB nakupuje eura. Kupuje jich tolik, aby bylo na straně korunové nabídky tolik nabízených korun, aby byl dosažen kýžený slabší kurz. A když nakupuje, platí korunami. Kdyby se tyto koruny objevily na finančních trzích, ovlivnilo by to korunové úrokové sazby.

Nastupuje sterilizovaná devizové intervence, udělá se měnověpolitické kouzlo umožňující způsobit změnu měnového kurzu a současně udržet tuzemské úrokové sazby nedotčené. Kouzlo se činí tak, že centrální banka svými finančními operacemi dopad devizových intervencí na měnovou bázi prostřednictvím operací na volném trhu neutralizuje, sterilizuje (viz obrázek 4).

Objem korun představujících korunovou likviditu, rezervy bank, nadbytečné koruny jsou díky těmto finančním operacím centrální banky sterilizovány, staženy. Vše probíhá opakovaně a pravidelně, díky zvláštním finančním operacím ČNB označovaným jako „repo operace“.

Repo sazba je jedna ze tří úrokových sazeb vyhlašovaných Českou národní bankou. Hovoří se o dvoutýdenní repo sazbě. Tato tzv. „2T repo sazba“ je využívána právě při popisovaných finančních operacích na volném trhu, které mají stahovat korunovou likviditu.

Staženy a stahovány jsou objemy korun takové, aby byla udržena úroková míra a cena peněz na bankovní radou určené úrovni.

Obrázek 4: Stahovací repo operace, ve kterých ČNB stahuje přebytečnou korunovou likviditu z bankovního systému. Po uplynutí dvou týdnů ČNB cenné papíry odkupuje zpět (a tím vrací likviditu do systému, aby ji dalšími repo operacemi opět stáhla).

Stahovací repo operace, ve kterých ČNB stahuje přebytečnou korunovou likviditu z bankovního systému. Po uplynutí dvou týdnů ČNB cenné papíry odkupuje zpět (a tím vrací likviditu do systému, aby ji dalšími repo operacemi opět stáhla).

Zpět ale k dotazu Mildy. Politika sterilizovaných devizových intervencí vedla k nárůstu bilanční sumy ČNB. Ve výsledku použitá neortodoxní měnová politika vytvořila zvláštní strukturu aktiv a pasiv české centrální banky.

Oproti dlouhé devizové pozici stojí krátká korunová úvěrová pozice. Úroky nejsou zajištěny, případné zvýšení úrokových sazeb se přímo odráží v hospodaření ČNB. Zjednodušeně řečeno, koruny emitované díky nafouknutí a zvětšení bilance ČNB v době neortodoxní měnové politiky stále existují. V akci ve své době komunikované pod heslem „Fanděte s námi 2% inflaci“ vznikla masa nadměrné korunové likvidity, kterou musí ČNB dodnes sterilizovat, neutralizovat.

Po zvýšení nominálních úrokových sazeb musí ČNB tyto koruny stahovat s vyššími úrokovými náklady. Stěží kdo pomyslel před dvěma, třemi lety, že se masa korunové likvidity bude stahovat za nominálně vyšší úrokové sazby a že inflační konstelace si bude žádat tyto sazby zvyšovat. Stratégové a centrální bankéři, vizionáři Fondu bohatství ČNB, s úrokovým rizikem nepočítali a přepočítali se.

Dodnes musí ČNB nadbytečné dříve emitované koruny svými operacemi sterilizovat a vyplácet za to nepřehlédnutelný úrok. Devizové rezervy jsou gigantické a giganticky velké jsou i s tím související náklady.

FIN23

Pro Českou národní banku a bankovní radu je vzniklá situace velkou výzvou. Nelze se tak podivovat nad nedávným povzdechnutím guvernéra ČNB Aleše Michla: Kromě nejvyšší inflace v historii zdědila nová bankovní rada i nejvyšší ztrátu ČNB v historii.

Hospodaření ČNB zvyšování úrokových sazeb zatěžuje. Obětování cenové stability a inflační rozpouštění souvisejících finančních závazků by problém řešilo. Až budoucnost ukáže, zda pro ČNB bylo naprostou prioritou podstatné snížení inflace, nebo si řešení dědictví minulé peněžní a úvěrové politiky ČNB vyžádá inflační rozpouštění dluhů a závazků.

Autor článku

Autor se věnuje šíření poznání, uplatňování procesního i finančního řízení podniků, optimalizaci investic, strategickému a manažerskému poradenství včetně lektorské činnosti.

Upozorníme vás na články, které by vám neměly uniknout (maximálně 2x týdně).