Největší investor v Česku? Je to státní instituce

Ano, píšeme o České národní bance. Ta díky někdejší politice devizových intervencí vstoupila do gigantické devizové pozice a jako investor nese a ponese související výsledky realizovaných investic. V bilanci ČNB tyto aktiva najdeme v kolonce devizové rezervy. Cizoměnová aktiva držená v bilanci ČNB se mezi listopadem 2013 a dubnem 2017 zvýšila více než trojnásobně na cca 125 miliard eur. Jde o různé finanční instrumenty, dluhopisy i akcie. Je to majetek naší ústřední banky, financovaný nově emitovanými korunami.

Koruno, budiž slabší

V dubnu 2017 ukončila Česká národní banka zvláštní kurzový režim zavedený v listopadu 2013. V době tzv. kurzového závazku úřad ČNB nahromadil asi tři čtvrtiny stávajícího objemu devizových rezerv. Oficiálně mělo jít o další uvolnění měnové politiky v situaci, kdy úrokové sazby byly na nule a údajně hrozil pád domácí ekonomiky do deflace. Všechno ale něco stojí a ústřední banku tento intervenční režim stál kolem dvou bilionů nově vygenerovaných inflačních korun.

Aby ústřední banka nezpůsobila nekontrolovatelnou cenovou inflaci, musí ony koruny, které se dostávají do finančního systému, „stahovat“. To něco stojí, ústřední bance vznikají dodatečné náklady. Prakticky to funguje tak, že ústřední banka obchodním bankám s lácí prodává různé cenné papíry, čímž nadbytečné koruny likvidity stahuje. Tyto obchody ústřední banky něco stojí, vznikající výdaje ovlivňují hospodaření centrální banky.

V majetku ČNB jsou tak devizové rezervy mnohem a mnohem větší, než by bylo potřeba pro rezervy na krytí cizoměnových závazků. Když někdo z Česka potřebuje platit do zahraničí, potřebuje devizy. Když ústřední banka drží dostačující devizové rezervy, nemělo by se stát, že by se platby do zahraničí zadrhly. Ústřední banka zajišťuje cizoměnovou likviditu – potřebuje-li některá z obchodních bank dolary, jednoduše realizuje obchod s ústřední bankou a vymění koruny na dolary.

Autor: TRADINCECONOMICS.COM

Devizové rezervy ČR v mil. USD.

Podobně v případě finanční krize může ústřední banka nedostatek deviz na domácím finančním trhu vyrovnávat zápůjčkami. Podobně je-li třeba intervenovat ve prospěch domácí měny, devizové rezervy se hodí. Jedna z pouček říká, že devizové rezervy země by měly být tak vysoké, aby dokázaly s rezervou pokrýt krátkodobé zahraniční závazky země. České devizové rezervy jsou ovšem z tohoto ohledu mnohem, ale mnohem vyšší.

Nadměrné devizové rezervy jako nechtěné dítě

V poměru k HDP jsou české devizové rezervy jedny z nejvyšších na světě. Zní to dobře, ale jsou věci, které nemusí být na první pohled zřejmé a viditelné. Když skončily devizové intervence, ukázaly se v gigantických objemech držené cizoměnové finanční instrumenty jako nechtěné dítě. Když už bylo toto dítě počato, vyvstala myšlenka, že by si Česko založilo svůj vlastní suverénní fond. Jinými slovy by si stát od své ústřední banky ona cizoměnová aktiva odkoupil a hospodařil s nimi ve prospěch národa a vlasti. Když nebyl mediální ohlas na tuto myšlenku puštěnou do éteru příliš kladný, byla rychle opuštěna.

Ony cizoměnové rezervy, nechtěné dítě devizových intervencí, ale ze světa nezmizely. Zůstaly v bilanci ČNB a oficiálně je související fond veden v podobě správy devizových rezerv. Připouští se, že výnos je vždy spojen s rizikem, přičemž přiměřený výnos lze zajistit jen při přijetí nenulového rizika. Měnové riziko je nepřehlédnutelné, ocenění investice se mění v důsledku kolísání měnových kurzů. Podobně působí i riziko úrokové, změna úrokových sazeb ovlivňuje ocenění držených finančních instrumentů. Držením akcií a dluhopisů nese naše ústřední banka i riziko kreditní. Vyplují-li na povrch problémy emitenta cenného papíru, projeví se to do ocenění příslušného finančního aktiva a pokles jeho tržní hodnoty se nakonec odrazí i v bilanci a hospodaření ČNB.

To, že posilování měnového kurzu koruny snižuje korunovou hodnotu cizoměnových aktiv v bilanci naší ústřední banky, je realitou. Oficiálně se tomu nelze nijak bránit. Oproti tomu ale bylo deklarováno, že je pravděpodobné, že tempo posilování kurzu koruny se v budoucnu výrazně sníží. Vlastně se připouští, že by domácí inflace mohla být větší než inflace v zahraničí a ke konvergenci by mohlo docházet růstem korunových cen, nikoliv posilováním kurzu koruny. Pokud koruna posilovat nebude, pak výnosy z devizových rezerv začnou původní účetní ztráty nejen snižovat, ale časem budou generovat kladný hospodářský výsledek.

Správa devizových rezerv

České devizové rezervy spravuje ČNB. Aby tato naddimenzovaná cizoměnová aktiva přinášela alespoň nějaký výnos, jsou ukládána i do rizikovějších finančních instrumentů. ČNB jako ústřední banka ale deklaruje, že nespekuluje na budoucí vývoj tržních podmínek. Chce vybudovat z hlediska výnosů stabilní a v dlouhodobém investičním horizontu vůči rizikům odolné portfolio měn a finančních instrumentů. Pro úvahy o tom, jak se bude vyvíjet americký dolar nebo euro, nebo zda akcie porostou a dluhopisy zlevní, tedy prý není prostor.

ČNB v roce 2017 nově svá cizoměnová aktiva rozdělila na dvě skupiny, na likviditní tranši a investiční tranši. Ona likvidní část, představující necelou polovinu objemu cizoměnových aktiv, má plnit funkci devizových rezerv. Má být likvidní a sloužit na podporu realizace měnové politiky a funkce ústřední banky. Alokována je do instrumentů peněžního trhu, tedy do pokladničních poukázek a krátkých dluhopisů.

Zbývající investiční část pak de facto představuje suverénní fond investující do cizoměnových aktiv. O výsledcích investic je veřejnost informována pouze prostřednictví oddílu věnovanému správě devizových rezerv ve Výroční zprávě ČNB. Související aktivity ústřední banky se také nutně odrážejí v každoroční účetní závěrce a zprávě o výsledku hospodaření. Je až překvapivé, že nevyvstávají dotazy a obavy o (ne)průhlednosti správy těchto fondů. Jde o velké peníze a zájmy dobývání renty nikdy nespí. Tak jako tak, ústřední banka nově investuje nejen do zahraničních dluhopisů, ale i do akcií, hypotékami krytých cenných papírů a konvertibilních dluhopisů.

Autor: Česká národní banka

Nastavení „struktury devizových rezerv“ z roku 2017

Říká se tomu správa devizových rezerv, ale v případě naddimenzovaného objemu cizoměnových aktiv jde do značné míry o fond cizoměnových aktiv. Při jeho řízení jde o rozhodnutí, do kterých měn bude investováno a v jakém objemu. Pro omezení úrokového rizika je prý sledována durace, odrážející dopady změny úrokových sazeb na ocenění dluhopisů. Pro redukci kreditního rizika je pak sledován rating, ten minimálně akceptovatelný by měl odrážet pravděpodobnost krachu emitenta příslušného finančního instrumentu. Při stanovení limitů na konkrétní dlužníky se pak prý bere v úvahu i budoucí výhled.

Hospodaření centrální banky

Teorie říká, že centrální banka by měla z podstaty být ziskovou institucí. Profituje přece z ražebného, toho, že emituje vlastní měnu, kterou drží v pasivech představujících zdroje financování. Část pasiv představují prostředky, ze kterých nemusí platit žádné úroky – toto je ono ražebné. Vytvořené zisky by ústřední banka mohla a měla odvádět do státního rozpočtu. Všechno ale může být v realitě jinak. Musí-li centrální banka stahovat nadměrnou likviditu, něco to stojí – musí platit úroky obchodním bankám, které tyto rezervy ukládají. Podobně pokud ústřední banka prodělá v důsledku a dopadu držení nadměrného množství cizoměnových aktiv, vznikají ztráty zúčtovávané vůči vlastnímu kapitálu.

Ústřední banka by měla zisky odvádět do státního rozpočtu, ovšem kde nic není, ani smrt nebere. Jinými slovy, nejprve je nutné uhradit nahromaděné ztráty, a teprve potom něco odvádět státu. Centrální banka je v pozici, že může dlouhodobě fungovat i se ztrátami a záporným vlastním kapitálem. Čím větší bude sekera, tím méně bude v budoucnu odvedeno do státního rozpočtu – ztráty ústřední banky v realitě ve skutečnosti nejsou rozpočtově neutrální.

Jakkoliv je hospodaření ČNB odděleno od státního rozpočtu, v realitě je ČNB státním agentem, výsledky jejího hospodaření jsou součástí konsolidovaných financí České republiky jako celku. ČNB jako ústřední banka deklaruje, že tvorba zisku není jejím úkolem. Je otázkou, pokud se budou ztráty akumulovat, zda nebudou sílit politické hlasy pro řešení situace. Lze si představit i situaci, že se s vaničkou vylije i dítě, a dojde k omezení nezávislosti ústřední banky. V historii už k takovým situacím nejednou došlo.

Centrální banka v roli investora

Říká se tomu správa devizových rezerv, ovlivňuje to hospodaření ústřední banky. Jde o finanční aktiva, jejich pořízení něco stojí, vyžaduje zdroj financování, oproti tomu stojí výnosy. Když ústřední banka devizové rezervy spravuje, do jejího hospodaření dopadají jak výnosy, tak náklady. Jakkoli se hovoří o devizových rezervách, v realitě to lze chápat jako suverénní fond v majetku České republiky. Hospodaření tohoto fondu se nejprve odrazí v hospodaření ČNB jako ústřední banky a v konečném konsolidovaném zúčtování pak v hospodaření České republiky.

V majetku ČNB jsou devizové rezervy mnohem a mnohem větší, než by bylo potřeba pro zajištění funkcí devizových rezerv a krytí cizoměnových závazků. Gigantické devizové rezervy již nejsou prostředky, které by měly být likvidní a pohotově dostupné. Ke slovu se hlásí snaha minimalizovat možné ztráty, dosáhnout výnosů, které pokryjí vznikající náklady. Naše centrální banka se tak stala investorem, musí tato aktiva ve snaze zvýšit očekávaný výnos investovat i do aktiv s delším investičním horizontem. V aktivech naší ústřední banky lze tak najít finanční instrumenty vhodné pro dlouhý investiční horizont – akcie a dluhopisy s dlouhou splatností. Známý a zatím neměnný je maximální 10% limit na podíl investic do akcií.

Finanční trhy a svět se změnil. Ústřední banky v novém normálu začínají vystupovat jako investoři na trzích s akciemi a dluhopisy, a gigantickými sumami ovlivňují ceny těchto finančních aktiv. ČNB jako ústřední banka České republiky nezůstává stranou. Naše ústřední banka tak drží cizoměnová portfolia a inkasuje výnosy, jako jsou úroky nebo dividendy. K nákladům je nutné připočítat prostředky vydávané na stahování likvidity, čím vyšší úrokové sazby, tím více bude tento špás nakonec stát. Stranou ale nezůstávají ani kapitálové zisky nebo ztráty, posilování kurzu koruny znamená pro ústřední banku ztráty, a naopak oslabování měnového kurzu zisky.