Hlavní navigace

Chřadnoucí koruna: lesk a bída devizových rezerv

Autor: Shutterstock
Radovan Novotný

Devizové rezervy nabobtnaly na 90 % HDP. Tímto svým dlužníkům, tedy emitentům rezervních měn, nabízíme nějaký ten oběd zdarma. Dopadne na českou korunu inflační daň ze zahraničí? Převáží výnosy náklady, vyplatí se přijatá strategie? Co říká historie?

Devizové rezervy ČNB jsou historicky vysoké, ale důvod k oslavě to být nemusí. Jak na jedné straně celkové devizové rezervy centrálních bank bobtnají, na straně druhé mohou díky tomu profitovat země rezervní měny emitující. Vznikající přebytky totiž financují deficity a dluhy. Emitent rezervní měny může žít kouzlo života na dluh a de facto se mu nabízí nějaký ten oběd zadarmo. Země držící extrémní devizové rezervy de facto nijak neukotvených měn naopak vlastně vcelku dobrovolně oběd zadarmo nabízí.

Třpyt devizových rezerv

Globální ekonomika, ve které kvete mezinárodní obchod, potřebuje mít mechanismus vyrovnávání vzájemných plateb. Rezervní měny pomáhají promazávat kola mezinárodního obchodu tím, že umožňují jednotlivým zemím i firmám provádět transakce pomocí zvolené měny, bez nutnosti vypořádávat transakce zahrnující různé měny. K usnadnění vzájemného obchodu a zajištění potřebných zdrojů financování tak centrální banky udržují devizové rezervy. Jde zejména o cizí měny, umožňující okamžitou úhradu závazků do zahraničí.

Centrální banka tedy pod taktovkou sledované měnové politiky shromažďuje devizové rezervy a operuje s nimi na devizovém trhu. Devizové rezervy mohou třeba sloužit k vyrovnávání nesouladu nabídky a poptávky po domácí měně, který vzniká, je-li měnový kurz fixován. Vedle toho mohou být devizové rezervy použity k tlumení nadměrné kolísavosti vývoje kurzu domácí měny. Držba devizových rezerv rovněž minimalizuje riziko směnných kurzů – umožňuje dvěma zemím provádět transakce mezi sebou navzájem v dohodnuté měně.

Bída bobtnajících rezerv

Devizové rezervy rovněž narůstají, když centrální banky nakupují cizí měny, aby bránily přílišnému zhodnocování své vlastní měny, narušující konkurenceschopnost exportů. Bobtnání devizových rezerv je ovšem také odrazem globálních obchodních a finančních nerovnováh – existuje-li na jedné straně přebytek, musí být na straně druhé u někoho deficit (rostoucí dluh). Deník The Wall Street Journal nedávno upozornil, že „centrální banky po celém světě si zvyšují cizí měnové rezervy, což zdůrazňuje křehké základy celosvětového hospodářského oživení, navzdory býčí náladě na finančních trzích“. Nerovnováhy se hromadí a automatismus vyrovnávání obchodních a finančních toků je nastavením měnového systému narušen.

Graf 1: Česká republika dosáhla z pohledu devizových rezerv nových rekordů. Jde o důsledek režimu umělého oslabování koruny a snah „nastartovat“ inflaci spotřebitelských cen (splnit inflační cíl).

Zdroj: Central Banks Ratchet Up Foreign-Currency Reserves. The Wall Street Journal 

Výhody emitentů rezervních měn

Země vydávající rezervní měnu má nižší transakční náklady – když s někým obchoduje, používá měnu, u které nenese kurzové riziko. Na straně druhé existují jiní, kteří chtějí tuto rezervní měnu držet v záloze, aby ji v případě potřeby mohli použít. To zvyšuje poptávku po rezervní měně – jsou zájemci z jiných zemí, kteří budou chtít kupovat dluhy/aktiva v podobě dluhopisů. Když úřad České národní banky zvyšuje devizové rezervy, nakupuje eurové, dolarové a jiné dluhopisy – získává aktiva. Financuje tak příslušné dlužníky, kupříkladu americkou vládu – financuje dluhy.

Být emitentem rezervní měny ovšem může mít i stinné stránky. Díky nižším výpůjčním nákladům a zájmu o dluhopisy se mohou zvyšovat výdaje ve veřejném i soukromém sektoru. To pak může vést k cenovým a investičním bublinám a rostoucímu vládnímu zadlužení. Emitent rezervní měny může žít kouzlo života na dluh a de facto dostane nějaký ten oběd zadarmo.

Na straně druhé stojí ti, kdo devizové rezervy drží. Ti ten poskytnutý oběd vlastně financují – to, že se chtějí opřít o rezervní (nebo také kotevní) měnu, něco stojí. Rezervní měna je ve značném množství držena ze strany vlád a institucí v rámci jejich devizových rezerv. Je široce používána v mezinárodních transakcích, bývá považována za tvrdou měnu a bezpečné útočiště. Rezervní měnou se stává měna vyspělé země velké ekonomiky s relativně volnými kapitálovými toky, mající bankovní sektor schopný být věřitelem, zapojující se do mezinárodního obchodu a finančních transakcí.

Graf 2: Dominantní rezervní měnou je z celosvětového pohledu americký dolar (USD), jako druhé v pořadí je v rezervách drženo euro a další měny, jako je britská libra (GBP) nebo japonský jen (JPY).

Libra střídaná dolarem

Do první světové války byla dominantní měnou britská libra. Zřejmý podíl tehdy měl i francouzský frank a německá marka. Po první světové válce byla marka nahrazena dolarem. Od druhé světové války už v oficiálních rezervách dominoval dolar. Bylo to odrazem vzniklé dominance amerického hospodářství. Když se americký dolar stal na základě dohod v Bretton Woods dominantní měnou, vystřídal v této pozici britskou libru.

Obrázek 1: V letovisku Bretton Woods byly uzavřeny mezinárodní dohody ustanovující mezinárodní měnový systém, který převládal od konce druhé světové války až do roku 1971. V brettonwoodském měnovém systému byl „dolar dobrý jako zlato“, existoval slib ukotvení a krytí zlatem.

Po druhé světové válce se mezinárodní měnový systém opíral o formální dohody – fungoval v rámci brettonwoodského systému. Jako kotva zde sloužil americký dolar, vláda Spojených států zaručovala jiným centrálním bankám, že jimi držené americké dolarové rezervy budou směněny za zlato v pevně stanoveném kurzu. V šedesátých letech ovšem začal brettonwoodský systém skřípat, začalo působit Triffinovo dilema. Začal vynikat střet zájmů mezi krátkodobými domácími cíli a dlouhodobými cíli mezinárodními, kdy národní měna slouží také jako světová rezervní měna.

V roce 1971 bylo ukotvení dolaru na zlato zrušeno. Ve světle výše uvedeného můžeme říci, že byly zúčtovány obědy zdarma poskytnuté. Přeceněním (devalvací) dolaru byla přenesena zátěž na zahraniční věřitele – držitele dolarových rezerv.

I přesto byly i za poslední dekádu v průměru dvě třetiny oficiálních devizových rezerv alokovány v amerických dolarech – z tohoto důvodu se o americkém dolaru říká, že má „status rezervní měny“. Důvodem je světový měnový systém, který toto umožňuje, a neexistence alternativy v podobě jiné rezervní měny. Spojené státy díky tomu mohly (a zatím mohou) snadněji realizovat vyšší obchodní deficity s odloženým ekonomickým dopadem. Jejich vnější nerovnováha je de facto financována „tištěním“ dolarů, tedy vývozem inflace. V případě, kdy by se američtí nerezidenti, v jejichž držení jsou aktiva denominovaná v dolarech, rozhodli raději držet aktiva denominovaná v jiných měnách, mohlo by to mít vážné důsledky nejen pro americkou ekonomiku.

Obecně je rezervní měna finanční komunitou vybrána pro pevnost a stabilitu ekonomiky, o kterou se měna opírá. Pokud se měna stává méně stabilní, a související ekonomika méně dominantní, mohou nastoupit snahy tuto měnu nahradit měnou větší nebo více stabilnější ekonomiky. Jak se Spojené státy začaly formovat jako ekonomická supervelmoc a v roce 1913 byl zřízen Federální rezervní systém, dolar se dostával na výsluní. Po druhé světové válce díky přestavbě německé ekonomiky získala západoněmecká marka statut po americkém dolaru druhé nejdůležitější měny. Postavení významné rezervní měny pak „zdědilo“ euro. V euru je denominována asi čtvrtina devizových rezerv držených centrálními bankami. To, že by se v budoucnu mohl na výsluní dostat čínský jüan, je už na samostatné povídání.

Vzestup a pád dolaru?

K modernímu pojetí rezervní měny došlo v polovině devatenáctého století se zavedením národních centrálních bank a integraci globální ekonomiky. Od roku 1860 většina průmyslových zemí následovala Velkou Británii a připojila své měny k zlatému standardu. Od 19. století se jako mezinárodně držené rezervy prosazovaly směnky a úročené pohledávky z vkladů směnitelné za zlato – tento vývoj koresponduje s nástupem Velké Británie jako světové obchodní velmoci. Byla to doba, kdy se Velká Británie stala hlavním vývozcem průmyslového zboží (říkalo se jí dílna světa) a většina světového obchodu byla fakturována v britské libře.

Libra tehdy byla používána napříč celým impériem, „říší, nad kterou slunce nezapadalo“, což napomáhalo zjednodušení a zpřehlednění transakcí. Vznikaly zúčtovací (clearingové) mechanismy, které mohly využít i jiné země. Tím, že vlády potřebovaly udržovat librové rezervy v Londýně, tamní finanční trh se prohluboval a rostla jeho likvidita. Londýn se stal světovým finančním centrem, britský kapitál byl hlavním zdrojem zahraničních investic na celém světě. Libra se mohla stát standardní měnou používanou pro mezinárodní obchodní transakce a finanční operace. Rezervní měny ale přicházejí a odcházejí. Britskou libru vystřídal v pozici dominantní rezervní měny americký dolar.

Existují debaty, zda bude v globální ekonomice vždy dominovat jediná měna. Je možné, že v průběhu času bude zvyšující se část měnových rezerv centrálních bank držena v jiných měnách, než je americký dolar? Dříve se uznávalo, že v důsledku síťových externalit, zejména ve fakturaci obchodu a denominaci zahraničních dluhových cenných papírů, dochází k výběru měny, která dominuje. Na straně druhé diverzifikace rezerv pojišťuje proti velkým kapitálovým ztrátám. Svět se tedy nakonec může pohybovat směrem k finančnímu systému, ve kterém již americký dolar nebude dominovat. Alternativou jsou dohody na novém měnovém systému, ale k tomu není a stěží bude politická vůle.

Vyhlídky dolaru jako mezinárodní rezervní jednotky jsou nejisté. Vyplývá to z globálních nerovnováh, kdy přebytky běžného účtu platební bilance chudých zemí mnohdy financují deficity zemí bohatých. Vývoj možná spěje do stavu, kdy na zemi bude více center ekonomické a politické moci a roli měnových rezerv by mohlo zastávat více měn. Historie ukazuje, že půjde o postupný, nikoliv překotný a náhlý proces. Rychlost, s jakou bude tento proces pokračovat, závisí spíše na rozhodnutí účastníků těchto transakcí než na politikách vlád. Stěží lze předpokládat, že by se tržní subjekty na změně rezervní měny dohodly – odklon bude pozvolný.

Našli jste v článku chybu?