ČNB přestala intervenovat, je blíž snižování sazeb a poslala korunu dolů. Jaký je další odhad vývoje? (Komentáře)

Bankovní rada ČNB ponechala úrokové sazby na stávající úrovni:

• 7 % p.a. – dvoutýdenní repo sazba (2T repo sazba) 
• 6 % p.a. – diskontní sazba 
• 8 % p.a. lombardní sazba.

Bankovní rada dnes formálně ukončila intervenční režim oznámený v květnu 2022 a zároveň obnovila program odprodeje části výnosů z devizových rezerv. Avšak ČNB neintervenuje na devizovém trhu proti oslabování koruny již od října 2022.

Komentáře ekonomických analytiků na zasedání bankovní rady ČNB ze dne 3. 8. 2023.

Petr Sklenář, hlavní ekonom, J&T BANKA, a.s.

Bankovní rada České národní banky (ČNB) dnes podle očekávání ponechala úrokové sazby beze změny na 7,00 % (2T repo). Po více jak 2 letech bylo hlasování bankovní rady jednomyslné, když všech 7 členů hlasovalo pro stabilitu sazeb. Změnou bylo, že ČNB po více jak roce formálně ukončila intervenční režim a vrátila se k odprodeji části výnosu z devizových rezerv. I když trh zasedání vnímal spíše jaké holubičí, guvernér Michl na tiskové konferenci se snažil o více jestřábí vyznění, že snižování sazeb zatím není na programu a ani rychle nebude.

Nová prognóza doporučuje postupné snižování sazeb

ČNB představila novou makroekonomickou prognózu, ale bankovní rada se vůči jejímu doporučení opět vymezila. Prognóza předpokládá utlumený ekonomický vývoj letos i na začátku příštího roku. Inflace by na začátku příštího roku měla rychle propadnout na 2 %. Koruna pro následující 2 roky by měla napřed oslabit a pak stagnovat.

Kvůli očekávánému vývoji inflace pak prognóza doporučuje letos snížit sazby o 75 bodů a v příštím roce postupně o dalších 200 bodů, aby se na konci příštího roku sazby dostaly k úrovni 4 %. Toto zhruba odpovídá i očekávání trhu, který pro letošní rok očekává i o něco rychlejší snižování sazeb.

Alternativní scénáře

Ovšem proti tomuto očekávání na rychlý pokles sazeb se guvernér Michl snažil na tiskové konferenci opět vymezit. Bankovní rada si nechala vypracovat 2 alternativní scénáře, které předpokládají různá proinflační rizika. Jedním jsou zvýšená inflační očekávání a druhý pracuje s rychlejším oživením domácí poptávky. Podle Michla se bankovní rada přiklání spíše k alternativním scénářům, což znamená i ponechání sazeb na úrovni 7 % po delší dobu.

Snižování sazeb se blíží, ale ne tak rychle

Srpnové zasedání přineslo několik momentů, které naznačují, že obrat ve směru snižování sazeb ČNB se přiblížil, ale podle našeho názoru nepůjde o tak razantní obrat, jak odpovídá očekávání trhu. V prohlášení vypadly poznámky, že bankovní rada může sazby ještě zvýšit. Podobně poprvé od června 2021 se v bankovní radě neobjevil ani jeden hlas pro zvýšení sazeb.

Na druhou stranu guvernér Michl přímo odmítl, že by v září bylo na programu snižování sazeb. Zatím otázku poklesu sazeb bankovní rada ani neotevřela, ale podle Michla na podzim (září, listopad) tuto debatu teprve zahájí.

Tvorba proinflačních alternativních scénářů naznačuje, že bankovní rada nechce snižování sazeb uspěchat a raději si počká, až pozitivní vývoj inflace potvrdí ještě další data. Navíc případné oslabení koruny jde proti tomu, aby ČNB razantně sazby snižovala.

Konec intervenčního režimu

V květnu 2022 ČNB zahájila intervence na podporu koruny. Prvních 5 měsíců aktivně ČNB intervenovala a odprodala kumulativně rezervy v objemu 25,5 mld. EUR. Ovšem od začátku října 2022 fakticky intervence ustály. Dnes ČNB tento režim formálně ukončila, když 10 měsíců nebyl aktivní. Trh si to vzal jako negativní zprávu pro korunu, protože odpadla pomyslná záchranná síť.

Další interpretací je, že je to předstupeň ke snižování sazeb. Proti tomu se snažil guvernér Michl vymezit a tvrdil, že jde jen o formální krok. Současně ČNB oznámila, že se vrací k programu odprodeje části výnosu z devizových rezerv, který prováděla na začátku roku 2022. Původně prodávala rezervy v objemu 120–130 mil. EUR měsíčně, v dubnu 2022 i 199 mil. EUR. Guvernér Michl nechtěl komentovat, v jakém objemu plánuje ČNB odprodávat rezervy.

Výhled

Nadále za hlavní scénář považujeme, že sazby ČNB ponechá letošní rok beze změny (2T repo 7,00 %) a začne je snižovat až na začátku příštího roku. Očekáváme, že bankovní rada si počká na data, která potvrdí návrat inflace na nízké úrovně (kolem 2–3 %) v příštím roce. Koruna krátkodobě může zůstat ještě pod tlakem.

Koruna k euru v reakci na ukončení režimu intervencí propadla o 25 haléřů na letošním minimum 24,25 CZK/EUR. Peněžní a dluhopisové trhy výrazně nereagovaly. Sazba 2letého úrokového swapu se drží poblíž 5,3 %, což je nejnižší úroveň od března 2022.

Kevin Tran Nguyen, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Zatímco rozhodnutí ČNB o ponechání úrokových sazeb beze změny bylo v souladu s jednotným konsensem, tak veřejné ukončení intervenčního režimu na devizovém trhu, který byl oficiálně zahájen v loňském květnu, vyvolalo na trzích poměrně velké pozdvižení. Nutno dodat, že ČNB již od loňského října neintervenovala, zároveň však dodala, že bude „vždy z principu bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny ohrožujícím cenovou či finanční stabilitu“.

Na tiskové konferenci guvernér Michl uvedl, že bankovní rada je připravena držet úrokové sazby na současné úrovni déle, než předpokládá základní scénář nové prognózy ČNB, zároveň dodal, že rizika prognózy jsou vychýlená v proinflačním směru (předtím byla rizika vyvážená). Debatu ohledně začátku snižování sazeb na podzim však nevyloučil.

Nová prognóza z dílny ČNB předpokládá pokles sazeb až o 100 bb do konce roku a s tím konzistentní pokles inflace k 8 % v závěru letošního roku a v průměru 2,1 % pro ten příští. Růst ekonomiky odhaduje podobně jako naše prognóza v letošním roce na 0,1 %. Více najdete v našem bezprostředním komentáři po zveřejnění rozhodnutí.

Americký ISM index ze služeb dnes mírně zklamal, když oproti červnu klesl o 1,2 b na 52,7 b v červenci (vs. konsensus 53,1 b). To vedlo k mírné korekci předchozího růstu dolarových sazeb. Dolar dnes skončil vůči euru téměř beze změny.

Koruna v reakci na výše zmíněné rozhodnutí ČNB dnes skokově oslabila o 1,2 % nad 24,20 CZK/EUR, přičemž část ztrát v závěru dne dokázala ještě korigovat. Korunové sazby zase v reakci na vyznění dnešního zasedání klesly (o 6–15 bb), ale pouze na krátkém konci spojeným s očekáváním ohledně měnové politiky. V regionu byl však největším poraženým maďarský forint, který vůči euru ztratil více jak 1,3 %, zatímco polský zlotý zase oslabil o 0,3 %.

Jakub Seidler, hlavní ekonom, Česká bankovní asociace

Dnešní jednání ČNB dopadlo dle očekávání, co se týče stability úrokových sazeb, ukončení intervenčního režimu však bylo překvapením, ačkoli trh již spekuloval o tom, že před zahájením snižování sazeb ČNB patrně intervenční režim skončí. ČNB od října minulého roku nebyla na trhu aktivní, udržování intervenčního režimu však korunu podporovalo, jelikož investorům využívajícím úrokový diferenciál dávalo jistotu, že investice do koruny se výrazněji neznehodnotí rychlým oslabením koruny.

Ukončení intervenčního režimu je pak zároveň trhem vnímáno jako začátek cyklu uvolňování měnových podmínek. Proto ukončení režimu je pro korunu negativní, ačkoli ČNB i nadále může na trh kdykoli vstoupit v případě výrazných pohybů kurzu.

ČNB se snažila potenciálně nepříznivý dopad ukončení kurzového režimu zmírnit tím, že dnes zároveň oznámila obnovení odprodejů části výnosů z devizových rezerv. Odprodeje ČNB po dlouhé pauze obnovila v lednu minulého roku a trvaly do začátku intervencí. Pohybovaly se kolem 120–130 mil. eur za měsíc. Dřívější odprodeje výnosů od roku 2009 do roku 2012 činily v průměru 83 mil. eur. měsíčně, tj. 1 mld. eur za rok. V letech 2004–2008 byly mírně nižší a ne zcela pravidelné. V jakém objemu ČNB začne devizové rezervy odprodávat, guvernér dle zvyklostí neoznámil, ČNB však odprodávaný objem s několikaměsíčním zpožděním zveřejní.

ČNB v nové prognóze přehodnotila výhled na vývoj ekonomiky směrem dolů (viz tabulka a grafy), výhled na inflaci pro letošní i příští rok byl upraven minimálně, kurz koruny ČNB čeká mírně slabší, na konci letošního roku 24,3 (vs. 23,9) v příštím roce pak 24,7 (vs. 24,5). Úrokové sazby klesají oproti jarní prognóze mírně pomaleji, v posledním čtvrtletí letošního roku činí sazba 3M Pribor 6,39 % (vs. 6 % dříve), na konci roku 2024 pak 4,19 % (oproti 3,96 % v jarní prognóze). Kumulativní měnové uvolnění přes úrokové sazby i kurz koruny v letech 2023 a 2024 jsou v současné i minulé prognóze však velmi podobné.

Guvernér Michl zmínil, že bankovní rada preferuje alternativní scénář, který z důvodu vyšších inflačních očekávání či rychlejšího oživování domácí poptávky vyžaduje ponechat úrokové sazby na současné úrovni po delší dobu. Z toho důvodu bankovní rada nesníží sazby již ve 3. čtvrtletí, jak model ČNB požaduje, a k mírnému snížení pak patrně přistoupí až na listopadovém jednání. Prosinec je obvykle z důvodu nízké likvidity na trhu pro změnu cyklu ve vývoji sazeb méně vhodný termín.

Alternativně by pak první snížení sazeb mohlo přijít až začátkem února. Bankovní rada se však bude o přesném načasování poklesu sazeb rozhodovat dle příchozích dat a vývoje na trzích, v současnosti však pokles úrokových sazeb v listopadu považujeme za nejpravděpodobnější scénář.

Pavel Peterka, Ředitel pro strategii a hlavní ekonom finanční skupiny Roklen

Na dnešním měnověpolitickém zasedání ČNB formálně ukončila intervenční režim, který běžel od května roku 2022. Dle slov guvernéra Michla se jednalo opravdu pouze o formální ukončení v souladu s transparentností instituce, protože ČNB už od října 2022 na devizovém trhu proti oslabení koruny neintervenuje. V době ukončení intervenčního režimu byl znovu zahájen program odprodeje části výnosu z devizových rezerv.

Informace k tomu, zda byly odprodeje zahájeny a v jakých objemech se plánuje ČNB pohybovat, odmítá celá bankovní rada poskytovat. Aleš Michl zdůraznil, že stále platí věta, že centrální banka bude v rámci režimu řízeného plovoucího kurzu z principu dále bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny, které by ohrožovaly cenovou a finanční stabilitu, a to kdykoliv uzná bankovní rada za vhodné.

Kurz koruny ihned po zveřejnění rozhodnutí o ukončení intervencí prudce oslabil. Lze předpokládat, že koruna bude dále oslabovat. Guvernér na tiskové konferenci zdůraznil, že silný kurz koruny je pro bankovní radu stále podstatný, a to navzdory rozhodnutí o formálním ukončení intervenčního režimu. Ani toto prohlášení prozatím nezastavilo pokračující oslabení koruny. Trhy výsledek dnešního zasedání vnímají jako připravení si cesty k uvolnění měnové politiky, což vedlo k opuštění korunových pozic, které dlouhé měsíce nabízely zajímavé výnosy.

Česká národní banka dále dle očekávání rozhodla ve prospěch stability sazeb. Zásadní změnou je, že pro stabilitu hlasovalo poprvé všech sedm členů bankovní rady. Guvernér Michl na otázky o možnosti snížení sazeb odpovídal velmi opatrně, což trhy příliš neuklidnilo. Na jedné straně zdůraznil proinflační rizika a vyšší výhled jádrové inflace v dalším roce, který nedovoluje uvažovat o snížení sazeb. Na straně druhé připustil, že jsou v současné chvíli na stole varianty snížení, stability i zvýšení sazeb. Záležet bude na reálném vývoji ekonomiky a klíčových makroekonomických dat.

Současné rozpoložení v bankovní radě navíc ukazuje, že nemusí dojít k naplnění trhy očekávanou klesající trajektorií sazeb. Sazby v dalším čtvrtletí by se tak měly pohybovat nad hodnotami v základním scénáři prognózy. Ten ukazuje na pokles sazeb již ve třetím kvartále letošního roku. Nelze proto vyloučit, že k prvnímu snížení úrokových sazeb ČNB dojde ještě letos. Navzdory usilovně opakované větě o ponechání úrokových sazeb na vyšší úrovni po delší dobu. Dvoutýdenní repo sazba by de facto byla ve čtvrtém čtvrtletí ve srovnání s prognózou vyšší i za předpokladu snížení sazeb. V Roklen předpokládáme, že k takovému kroku by se ČNB odhodlala pouze za předpokladu podstatně lepšího vývoje cen a dalších klíčových makroekonomických indikátorů.

V rámci nové prognózy, kterou dnes ČNB představila, nedošlo k výrazným změnám v oblasti očekávaného vývoje inflace. Pro letošní rok je nově předpokládaná průměrná meziroční inflace na úrovni 11 % ve srovnání s 11,2 % z minulé prognózy. Pro rok 2024 nedošlo ke změně, a ČNB tak stále očekává průměrnou inflaci na úrovni 2,1 %, tedy na inflačním cíli. Ke změně došlo v předpokládaném vývoji tuzemské ekonomiky. Očekávaný reálný meziroční růst HDP v roce 2023 oproti minulé prognóze klesl o 0,4 procentního bodu na 0,1 %, což potvrzuje pokračující stagnaci české ekonomiky. K revizi růstu ekonomiky směrem dolů došlo i pro rok 2024. Konkrétně o 0,7 procentního bodu na 2,3 %.

Dnes a v dalších dnech se v návaznosti na rozhodnutí ČNB a na následnou tiskovou konferenci připravme na vyšší volatilitu na měnových párech s korunou. Zvýšená volatilita by měla vytvořit prostor pro výhodné nákupy zahraničních měn.

Vratislav Zámiš, analytik, Raiffeisenbank

O rozhodnutí na dnešním zasedání bylo předem takřka jasno a stabilita se základní sazbou na 7 % nepředstavuje překvapení. Přesto trhy již při zveřejnění rozhodnutí zaskočilo oznámení o formálním ukončení intervencí, byť reálně již ČNB není aktivní na trhu od loňského podzimu. Koruna tak skokově oslabila zhruba o 1 % a prolomila hranici 24,20 EUR/CZK. FRA sazby naznačují, že po zasedání trhy očekávají o něco rychlejší tempo snižování sazeb v letošním roce zhruba v souladu s naší prognózou. Předpoklad snížení o 50 bb do konce roku se jeví jako reálný scénář,rizika i nadále ale zůstávají vychýlena spíše ve směru pomalejšího než rychlejšího snižování sazeb.

Na tiskové konferenci zaznělo několik zásadních informací. Za prvé jde o poměr hlasování, kdy v souladu s našimi očekáváními již žádný ze 7 členů bankovní rady nehlasoval pro zvýšení sazeb a všech 7 členů preferovalo jejich stabilitu. Druhou důležitou informací je, že pro zářijové zasedání jsou všechny možnosti otevřené. Guvernér Michl tak na rozdíl od několika předchozích tiskových konferencí nezúžil mantinely na možnost stability nebo hiku a připustil zářijovou diskuzi o snížení sazeb, byť dle jeho slov půjde pouze o diskuzi a samotné snížení není pravděpodobné. Bez forward guidance tak budou další kroky ČNB záviset na nejaktuálnějších příchozích datech a reakce trhu na tato čísla může být výraznější než v předcházejících měsících.

Nová prognóza otevírá prostor pro snižování sazeb již od Q3’23, guvernér Michl ale očekávání trhu korigoval, kdy uvedl, že většina bankovní rady plánuje ponechat sazby na vyšších úrovních po delší dobu, než naznačuje základní scénář prognózy. Proti předchozí jarní prognóze je tempo cutů v projekci ale nižší, zejména kvůli očekávání zvýšené jádrové inflace v průměru okolo 3 % i během příštího roku. V případě HDP očekává centrální banka slabší výkon v porovnání s naší prognózou jak pro letošní, tak příští rok. U kurzu koruny ČNB i nadále počítá s oslabením do pásma mezi 24,5–25,0 EUR/CZK.

Zůstává ale otázkou, zda by ČNB znovu nevstoupila aktivně na trh, pokud by koruna mířila nad hranici 24,75 EUR/CZK, kde byla centrální banka v minulém roce aktivní. Guvernér Michl připomněl, že ČNB funguje v rámci režimu řízeného plovoucího kurzu, a je proto připravena vstoupit na trh ve chvíli, kdy by volatilita koruny ohrožovala finanční nebo cenovou stabilitu. 

Dnešní zasedání ČNB nepřekvapilo, vyznění ale bylo spíše holubičí, kdy konec intervencí a otevření možnosti diskuze o snižování sazeb představuje první jasný krok směrem k uvolňování měnové politiky. Očekáváme, že na zářijovém zasedání bude diskuze o snižování jen opatrná bez reálných dopadů do hlasování, v listopadu by se ale již mohlo podařit najít většinu pro zahájení snižování sazeb. Do konce roku očekáváme i nadále pokles sazeb o 50 bb, čímž by se základní sazba dostala na 6,5 %. Současné oslabení koruny ale částečně funguje jako uvolňování měnové politiky, kdy měnověpolitický efekt oslabení koruny o 1 % lze považovat při značném zjednodušení za podobný jako při snížení sazeb o 25 bb. V tomto ohledu tak lze diskutovat, že s uvolňováním měnové politiky začala ČNB již na dnešním zasedání.