Z reality úrokových sazeb přichází rozčarování. Je to Babišova, Fialova, nebo Putinova drahota?

Pokud jsme před deseti lety schovali 15 tisícovek, dnes si za ně koupíme polovinu. Pro život jsou rozhodující veličiny reálné, a nikoliv nominální.

5% úrok z hypotečního úvěru? Třebas budeme na takto „levné“ úvěry ještě vzpomínat. Horní limit pro úrokové sazby totiž neexistuje. V historii se půjčovalo i za sazby kolem dvaceti procent. Říkáte si, že to už je lichvářské? V realitě reálných úrokových sazeb tomu tak být nemusí.

5% zvýšení mzdy v době 20% inflace je razantní pokles reálné mzdy. Zvýšení mzdy nemusí být tak vysoké, jak vypadá. Stejně tak úrokové sazby nemusí být tak vysoké, jakými se zdají na první pohled být. Alespoň tedy ty nominální.

Pokud v roce 1991 činila inflace 50 % a nominální úroková sazba z vkladů byla i 20%, reálně byla záporná. Dlužníkův závazek byl inflací zlehčen, koruny střadatelů zdaněny formou inflační daně. Když bude letošní inflace 20 % a výnosová sazba stavebního spoření činí 5 %, spořené koruny jsou zdaněny podobným způsobem.

Neříkejte hop, dokud nepřeskočíte aneb Ex post inflace ne(po)těší

Až se vás děti zeptají na drahotu, tak je to Babišova drahota, vysvětluje jeden twitterový výklad soudobé inflace. O inflaci ráda tweetuje i ministryně financí Babišovy vlády. V době blížícího se zasedání bankovní rady ČNB se jí oblíbená „Fialova drahota“ mění na „globální inflační tlaky“: Inflační tlaky jako ceny energií či logistické problémy mají globální a dočasný charakter. Centrální banky mají jen omezené možnosti aktuálně zvýšenou inflaci fakticky řešit…

V druhé lekci finanční gramotnosti by se opět mělo říkat, že inflaci ukusující reálnou kupní sílu peněz je třeba zohledňovat – měnit své inflační očekávání. Při 10% inflaci bude dnešní tisícovka za rok schopná zakoupit zboží za 900 korun. S 20% inflací nám z tisícovky zmizí hned dvě stovky – k zakoupení stejného budeme potřebovat stovek dvanáct. Dlužník zajásá, střadatel bude nadávat na drahotu.

Zpětné ohlédnutí ukazuje, jak v roce 2007 česká vláda na pětiletém horizontu financovala své dluhy za čtyři procenta ročně. Sazby hypotečního úvěru s pětiletou fixací tehdy činily asi o procento více. Bylo to moc? Záleží, s čím budeme srovnávat.

V roce 2017 se nominální úrokové sazby na pětiletém horizontu pohybovaly kolem 2 %. Je to dobrá láce? Odpověď musíme hledat v určení reálné úrokové sazby – určují se, když se od nominálních úrokových sazeb odečte míra inflace. Když tehdy roční inflace činila 2,5 %, připsaný úrok nabídl v reálném vyjádření minus 0,5% hrubý výnos.

Zpět ale k dnešku. Nejprve tu byla Babišovi drahota, pak ji politické tahanice přejmenovaly na drahotu Fialovu. Nejnověji to je drahota Putinova: Putinova drahota bezostyšně útočí na naše domácnosti, inflace, na kterou zadělala minulá vláda a kterou přiživuje všechno, co teď děláme, drahé energie, drahé pohonné hmoty, komunikoval jednou jeden člen Fialovy vlády.

Znalec historie zpozorní, na pozadí stojí opakovaně použitý vzorec. Nejprve centrální banky spustily monetizaci a přímé nebo nepřímé financování dluhů. Pak se říkalo, že se lze z krize proinvestovat, válku vyhrát. Nakonec nafukování bilancí bank končilo inflací nebo měnovou reformou.

Prvenství Česka – devizové rezervy, zaměstnanost a inflace

Z pohledu různých makroekonomických ukazatelů Česko vyčnívá. Na evropské poměry největší devizové rezervy, nejvyšší zaměstnanost a také největší inflace.

Ano, naše země má nejvyšší devizové rezervy, získané kurzovým režimem oslabování kurzu koruny. Právě cizoměnová aktiva v bilanci ústřední bance státu ve výši 60 % HDP setrvale drží měnový kurz koruny na slabších úrovních. Exportéři díky tomu mohli po přepočtu slabším kurzem koruny levněji prodávat, české exporty byly v poslední dekádě povzbuzeny. Více exportů pak znamenalo více práce pro naše lidi a montovny.

Zemi se dařilo, nezaměstnanost byla stlačena. Právě schopnost najít kompromis mezi inflací a nezaměstnaností byla v nejednom komentáři čelních představitelů ČNB v nedávné minulosti chválena. Ve výsledků se ale Česko nakonec dostalo do čela žebříčku evropských zemí, které tíží nejvyšší inflace.

Ano, ceny v Česku rostou rychleji, než je průměr EU. Nepřehlédnutelná je také razance zvyšování úrokových sazeb. Pro reálnou ekonomiku to nutně znamená další šok, zvýšení nákladů provozního financování i financování krátkodobých půjček. Když na podzim skokové zvyšování úrokových sazeb začalo, zaznívaly argumenty, jak budou zlomena inflační očekávání. Mělo se zvýšit úročení vkladů. V té době ještě ale nikdo netušil, jak s kartami zamíchá válečné zdražování.

Poslední březnový den zasedla v ČNB rada těch, kteří určují, jaké budou v Česku úrokové sazby. Sejdou se, vyslechnou situační zprávu připravenou analytiky sekce měnové, diskutují a hlasují. Ekonomické dopady války na Ukrajině zatím nejsou úplně jasné. Výhledy a vyhlídky se změnily, předchozí prognózy padly rovnou do koše.

Na onom setkání se probral dlouhodobě přehřátý trh práce, stejně jako „inflační podhoubí“ a „cenová vertikála“. K tomu všemu v důsledku války zdražují vstupy. Prudce rostou ceny energií a komodit. Je to vnější šok, který zasáhl Česko v době „vysoké a plošné inflace“. Všechno je více nejisté, než bylo při vypuknutí pandemie.

Co se týká budoucnosti, modely a prognózy se staly jen pověstnou křišťálovou koulí. Ukázalo se to už v době pandemie – modely i odhady věštily protiinflační tlaky kvůli dramatickému poklesu HDP, ale všechno bylo jinak. Dnes už nelze ani vyslovit, zda a jak zpomalení hospodářského růstu bude brzdit inflaci. Na zasedání podle zápisu panovala shoda, že důsledky budou mít stagflační charakter. Čeká nás tedy jak zdražování a inflace, tak ekonomické ochlazení.

Vyšší úrokové sazby a odprodej devizových rezerv aneb Dvě cesty k tlumení inflace

Ještě na podzim loňského roku z úst některých radních zaznívala silná slova o možnostech (z)krocení inflace. Slibem nezarmoutíš a ukotvíš inflační očekávání. Tato slova už nezaznívají.

Naopak je slyšet, že inflace není legrace. Česko dostihla cenová nestabilita. V březnové diskusi radních ČNB na zasedání bankovní rady zaznělo, že výdaje eráru spojené s příchodem uprchlíků budou působit proinflačně. Naopak efekt dodatečné pracovní síly v podobě válečných uprchlíků má selektivně v některých odvětvích zmírnit napětí na trhu práce.

Existují dvě hlavní cesty, kterými ČNB jako ústřední banka státu ovlivňuje korunové ceny v Česku. Jednou z nich je výše úrokových sazeb („úrokový kanál“), tedy cena peněz a úvěrů. Druhou cestou je pak měnový kurz koruny („kurzový kanál“). Co se týká zvyšování úrokových sazeb, jednota mezi radními ČNB nevládne. Dva ze sedmi radních setrvale pro další zvyšování úrokových sazeb ruku nezvedají. Mohlo by se zdát, že věří v odeznění inflace, třeba by nezvyšovali s takovou razancí, anebo prostě inflaci fandí.

To v poslední březnový den se někteří radní podle zápisu ze zasedání bankovní rady měli vyslovit, že měnová politika nedokáže nákladové tlaky stojící za zrychleným růstem cen krátkodobě ovlivnit. Jeden z radních dodal, že sentiment investorů a spotřebitelů razantnímu zvýšení sazeb nesvědčí. Další dva radní oponovali, že když razantní zvyšování úrokových sazeb začalo na podzim minulého roku, účinky budou pozorovatelné nejdříve po roce.
Druhou cestou, která by (z)brzdila zdražování v Česku, je kurzový kanál, měnový kurz koruny. De facto by šlo o opak kurzového závazku na oslabování koruny, který ČNB jako ústřední banka státu uskutečňovala mezi lety 2013 až 2017.

V tomto nekonvenčním tahu měnové politiky centrální banka pracovala se svou rozvahou. Ve snaze povzbudit inflaci ji o dva biliony nově emitovaných korun nafoukla. „Fanděte s námi 2% inflaci,“ za nově emitované koruny do bilance ČNB nakupujeme cizoměnové cenné papíry, tzv. devizové rezervy. Ano, ústřední banka státu může intervenovat ve prospěch koruny, nebo proti ní.

Jediný způsob, jak může ČNB letošní inflaci snížit, je nechat výrazně posílit měnu, zaznívá s příchodem svižné inflace opakovaně z pera Tomáše Havránka, akademika, někdejšího poradce bankovní rady. I slib ČNB, že bude prodávat miliardy eur ze své bilance, by skokově posílil korunu. Vše z dovozu byl zlevnilo a českou inflaci tlumilo. S tím se ovšem pojí negativní dopady na exportéry – zatímco tito při oslabování kurzu koruny profitovali, nyní by tratili.

V zápisu z březnového zasedání rady ČNB zaznělo, že se o možném využití devizového kurzu při snaze o zkrocení inflace debatovalo. Dva radní se vyjádřili tak, že zvyšování úrokových sazeb inflaci „dostatečně rychle nepřetlačí“. Ostatní členové rady o posílení koruny jako cesty ke ztlumení inflace asi neuvažují.

Po vypuknutí války na Ukrajině ČNB ve prospěch koruny intervenovala, ale jen tak, aby zmírnila výkyvy kurzu. Od toho, že se bude válka na Ukrajině propisovat do spotřebitelských cen v Česku, je prý možné částečně odhlížet.

Dlužníci, radujte se, 2% inflační cíl bude splněn, jen nikdo neví kdy

V zápisu bankovní rady nechybí konstatování, že měnová politika „v delším období zajistí návrat inflace k 2% cíli“. Slibem nezarmoutíš, na mírnou inflaci pod 2 % si v Česku počkáme. V zápisu naopak zaznívá i připravenost rady pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb tak, aby se inflační očekávání dlouhodoběji nevzdálila od 2% inflačního cíle ČNB. Nechybí poznámka, že obnovení cenové stability je nyní pro ústřední banku státu prioritou.

Ano, zdražování úřaduje ve prospěch dlužníků. Podobně unáhlené se může ukázat jásání nad třebas i 4% ročním zúročením spořicího účtu, pokud se na obzoru vznáší 20% roční inflace. Pokud bude 20% inflace letos a 10% příští rok, ten, kdo své peníze půjčil své stavební spořitelně na 5% (nominální) úrok či výnos, bude reálně tratit.

V transformačních 90. letech, kdy politici v porevoluční euforii přiznávali, že nás čeká mnoho slz a potu a lidé si budou muset utahovat opasky, překračovaly úrokové sazby 20 %. Ozývaly se hlasy, že jde o lichvu. Jenže málokdo chápal realitu reálných úrokových sazeb.

(Reálný) úrok či výnos vyjádřený kupní sílou peněz bude nadále záporný. Právě v inflačních dobách je více než důležité přemýšlet o (ne)zamykání peněz na delší dobu.

Termínovaný vklad s 5% úročením se v inflační dekádě může stát investicí, na které se inflační riziko vyřádí. Naopak 5% úroková sazba z hypotéky se může ukázat být výhrou. Měnit svá inflační očekávání je z pohledu jednotlivců moudré a obezřetné.