Je výhodnější vlastnit dluhopisy vlastního, nebo cizího státu? Nebo naopak, preferuje stát spíše zahraniční, nebo domácí dluh? Lze z dluhů vyrůst? A má dluh nějakou bezpečnou hranici, pod kterou je neškodný?
Veřejné dluhy jsou dnes samozřejmě tématem pro ekonomické teoretiky, politiky i diskuse u piva. Tato problematika má těsný vztah k bankovním krizím i kolapsům různých trhů (akciový, realitní…), ovšem právě i k ceně onoho piva. V češtině na toto téma nyní vychází kniha Carmen M. Reinhartové a Kennetha Rogoffa Tentokrát je to jinak (podtitul Osm století finančních pošetilostí. Dokořán 2013). Co nám zde autoři chtějí sdělit o dluzích?
Jedná se o analytickou a historickou práci plnou dat a tabulek. Historická analýza má samozřejmě poněkud sporný smysl. Říká se sice, že dějiny se opakují, jen lidé jsou nepoučitelní, na druhé straně je však také obvyklé (nebo – opět – se to alespoň také říká) bojovat s minulými krizemi a vůbec si nevšímat toho, co je důležité v současnosti.
Co říká historie?
S tímto otazníkem se tedy podívejme, co historie říká o státních dluzích. Zůstaneme u historie relativně moderní, která má nějaký zřetelnější vztah k současnosti. Římští císaři si mohli s měnou dělat skoro cokoliv, francouzský král zase totéž s věřiteli – nejen s templáři, podobné praktiky se odehrávaly ještě v osvícenském 18. století.
Modernější historie ale možná něco napovědět může. Státní bankroty byly i ve vyspělých/civilizovaných zemích naprosto běžné ještě v 19. století, kdy jimi země jako Francie, Španělsko či Rakousko prošly několikrát. Řecko setrvávalo v permanentním bankrotu prakticky až do období po druhé světové válce – a jak se zdá, za přechodné období bychom mohli označit spíše dobu, kdy své závazky plnit dokázalo.
Finanční krize a zadlužení států
Pochopitelně, že bláznovství nechodí po horách, neřešitelné dluhy (nesplatitelné závazky) dokáže vygenerovat skoro každý, soukromník, firma, vlastník reality i banka. Autoři popisované knihy nicméně uvádějí, že skutečně rozsáhlejší finanční krize dnes neskonale častěji spouštějí dluhy států. Dluh je zde často skrytý, do závazků států totiž patří i různé položky, které stát garantuje, pojištění bankovních vkladů (formálně z nějakého fondu, ale…) či hypotéčních půjček. A takových, možná ani ne explicitních záruk, existuje.
Dluhy s sebou navíc podle autorů nesou další problém – přifukují bubliny. Vezměme si rozdíl mezi bublinou internetových firem, která praskla v roce 2001, a americkou realitní krizí v roce 2007. První incident svět příliš nepoznamenal, druhý přerostl v globální finanční krizi. Rozdíl podle autorů knihy spočíval v tom, že do krize realit se výrazně zamíchal také veřejný dluh. Mimochodem ovšem kniha nezastává libertariánský postoj, že vše se tedy mělo nechat zkrachovat a trh vyčistit. Spíše se opatrně vyzdvihuje význam nějakých (ovšem jakých konkrétně?) regulací, ty ovšem selhaly.
Centrální banky v reakci na růst cen aktiv nezvyšují sazby, při poklesu je naopak snižují. Tím pádem vlastně podporují sázky jedním směrem a výsledek vidíme kolem sebe. Jak záporné mohou sazby být?
Bezpečná úroveň dluhu
I když samotným krizím a ekonomickým cyklům se zřejmě vyhnout nedá, veřejné zadlužení jejich dopad zvyšuje. Poměrně kritická informace zní, že neexistuje žádná bezpečná úroveň dluhu. Mexiko v roce 1982 vyhlásilo bankrot (default) s poměrem dluhu k HDP ve výši 47 % a Argentina měla v roce 2011 poměr dluhu k HDP mírně nad 50 %. Maastrichtská smlouva přitom státům umožňuje až 60 % (a víme, jak je to s deficity – on se jistě najde mechanismus, jak hranici „dočasně“ překročit). Samozřejmě, evropské země jsou důvěryhodnější než rozvíjející se trhy…
Opravdu? Historie prý napovídá, že pozor je si třeba dávat právě na předčasné gratulace a zvyšování úvěrových ratingů, jen kvůli tomu, že nějaká země vstoupí do nějakého klubu. Nemusí jít o Řecko a eurozónu, Mexiko, Korea či Turecko se nečekaně dostaly do vážných problémů záhy po vstupu do OECD. Možnost si relativně levně půjčovat a okamžitá konjunktura prostě vždy znovu a znovu vyvolává představu, že takto to půjde pořád a nepřijde pokles (viz název knihy „Tentokrát je to jinak“).
Jde i o ochotu
Tady snad stojí za to se zastavit. Jak to, že nějaký stát zbankrotuje při poměru dluhu k HDP ve výši 47 %? U státu totiž na rozdíl od firemního dluhopisu či osobního úvěru nejde jen o schopnost platit, ale i o ochotu. Země se např. rozhodne, že splacení nestojí za náklady, které by si to vyžádalo. Na rozdíl od firmy/jednotlivce nedorazí žádný správce konkurzní podstaty či exekutor, který by zabavil zbývající majetek.
Pak lze otázku ovšem formulovat i jinak – proč státy dluhy vůbec splácejí? V minulosti se vymáhání pohledávek mohlo spojovat s vojenskou intervencí, nicméně jindy zase vojenské mocnosti dlužily někomu, kdo si splacení silou rozhodně vymoci nemohl. V současnosti alespoň v některých případech poskytuje věřitelům určitou ochranu globalizace. Státy mají aktiva i v jiných zemích a v případě defaultu lze zabavit tato aktiva, když na majetek dlužící země v ní samé dosáhnout nejde. Samozřejmě do hry vstupuje i ztráta schopnosti si dále půjčovat, ztráta přístupu na mezinárodní trhy, konec zahraničních investic apod. Proto spíše než k čistému defaultu po 2. světové válce dochází k defaultu částečnému (může se tomu říkat třeba restrukturalizace dluhu).
Částečný bankrot formou jakési dohody s věřiteli je nicméně i v moderní době pravidlem, nikoliv výjimkou. Téměř nikomu se nepodařilo z dluhů vyrůst nebo je dlouhodobě splácet.
Investovat do státních dluhopisů?
Jistě zajímavá je otázka, co z toho vyplývá pro investory do státních dluhopisů. Zde autoři rozdělují dluh na vnější (obvykle vedený v cizí měně) a vnitřní (stát vůči vlastním občanům). Samozřejmě lze apelovat na občanskou odpovědnost a tvrdit, že mít pohledávky vůči vlastnímu státu vede k zájmu o jeho fungování. Historická čísla? V letech 1800 – 2009 došlo k 250 defaultům na zahraniční státní dluh a nejméně 68 na domácí veřejný dluh.
Tyto statistiky ale přehlížejí, že domácí věřitele lze oškubat mnohem snáze. Nemusí jít o bankrot ani restrukturalizaci, stačí inflace. Průměrná míra inflace v době průmyslové revoluce i kolem první světové války byla mnohem nižší než dnes a ekonomickému rozvoji to zjevně nepřekáželo (ČNB, děkujeme!). Přece jen zde fungoval zlatý standard.
Číslo 68 defaultů na domácí dluh je proto fakticky podhodnocené, odmítnutí splácet dluh domácím věřitelům jsou reálně mnohem častější. A proč že tedy občané půjčují svému státu? Někde jsou striktně omezováni typem aktiv, které mohou držet (třeba jen hotovost a peníze v místních bankách) – to není záležitost jen vysloveně totalitních režimů, například takto po značnou část své nezávislé existence fungovala i Indie.
Míra dluhu koresponduje s inflací
Data navíc ukazují, že míra domácího dluhu koresponduje právě s inflací. Dluhopisy ve vlastnictví vlastních občanů, vázané na měnu, ponoukají k tisku peněz či intervencím k oslabování měny (děkujeme, ČNB). Tolik k otázce, zda koupí státních dluhopisů člověk nějak přispívá k odpovědnému hospodaření vlád. Možná je to naopak a člověk s úsporami by tedy měl mít zájem, aby státní dluh drželi pokud možno právě zahraniční věřitelé.
Neplnění závazků vůči domácím držitelům dluhopisů je vůbec třeba nepodceňovat. Docházelo k nim od 19. století ještě i v USA (vesměs jednotlivé státy), Británii a Kanadě, i když vesměs měly podobu „pouze“ nuceného převodu dluhopisů na nižší úrok. Nakonec i zabavování zlata v USA za Velké hospodářské krize a následné oslabení měny bylo vlastně defaultem. Po druhé světové válce státy přímo či nepřímo vyvlastňují spíše své občany než zahraniční věřitele (jistěže u sériových krachů jde i o to, že některým státům ze zahraničí už nikdo nic nepůjčí, doma si to mohou vynutit).
Pro všechny vlastníky dluhopisů a dalších aktiv snad jen jedna dobrá zpráva na konec: Jak ukazují data shromážděná autory knihy, totální default států je vlastně docela vzácný. Při krachu zemí či „restrukturalizaci“ věřitelé v průměru dostanou zpět větší podíl dluhu než při krachu firmy. Je to dostatečně uklidňující informace?
ČLÁNKY DO MAILU