Andrew Arbuthnott, vedoucí manažer portfolia Pioneer Funds – Top European Players, se zamýšlí nad hnacími elementy nedávných výsledků portfolia fondu. Hovoří rovněž o nedávných transakcích v portfoliu, pozici portfolia a o svých výhledech ohledně evropských akcií v roce 2006.
Můžete uvést hlavní faktory stojící za dosavadními letošními výsledky?
Portfolio zahájilo rok 2006 s relativně dobrými výsledky. V lednu byla výkonnost vůči benchmarku, kterým je index akciového kapitálu evropských zemí MSCI Europe, neutrální, nicméně došlo k výraznému zlepšení v únoru, kdy portfolio překonalo index o 1,3 %. Dobré výsledky z našich diverzifikovaných finančních podílů, jako Credit Suisse a UBS, byly eliminovány slabými akciemi španělské olejářské firmy Repsol v průběhu měsíce ledna. V únoru přinesly námi vybrané akcie silné výnosy, přičemž vedoucí pozici zaujímaly akcie portfolia z bankovního sektoru a sektoru materiálů, kde měly mimořádné akciové pozice Royal Bank of Scotland (bankovní sektor) a Syngenta (sektor materiálů). Mimořádně dobré výsledky zaznamenala Royal Bank of Scotland, která oznámila zahájení odkupu vlastních akcií a nárůst vyplácených dividend. Syngenta, což je německá agro-chemická společnost, posílila poté, co oznámila své záměry na dodatečné omezení nákladů, jakož i plány na následné vrácení významných částek v hotovosti svým akcionářům formou dividend a prostřednictvím plánu na odkup akcií. V březnu byly výsledky našich držeb akcií kompenzovány skutečností, že jsme neměli žádnou expozici ve vztahu ke společnosti Vodafone, což představuje velkou součást našeho benchmarku, jenž zaznamenal prudký nárůst v důsledku zpráv o tom, že plánuje prodat své japonské provozy. Celkově vzato, dosavadní výsledek portfolia v roce 2006 překonává jeho benchmark.Jaké změny jste provedli v portfoliu za uplynulé měsíce?
Top European Players představuje portfolio akcií, pro jejichž výběr je charakteristický tzv. bottom-up investiční přístup. Z tohoto důvodu změny v sektoru a daném státě odrážejí rozhodnutí koupit a prodat jednotlivé akcie spíše než explicitní top-down preference. V období posledních tří měsíců se portfolio posunulo k převažující pozici (příliš velká pozice určitých akcií v daném sektoru ve srovnání s indexem či benchmarkem) v sektoru maloobchodu s potravinami prostřednictvím nákupu nové pozice v Carrefour-u, což je francouzský řetězec supermarketů, kde, jak se domníváme, není v plném rozsahu trhem doceňována schopnost této společnosti zajistit růst prostřednictvím otevírání nových obchodů a expanze v mezinárodním měřítku a neodráží se v ceně jejích akcií. Spotřební zboží dlouhodobého charakteru představuje další oblast, kam byly přidány další podíly představující zejména vybrané britské stavební firmy, jako např. George Wimpey a Persimmon, kde, podle našeho názoru, trh nedoceňuje schopnost každé z uvedených společností udržet si svou marži zisku. Také jsme přizpůsobili držení některých akcií jejich nedávné vysoké hodnotě. Dobrá výkonnost některých držeb akcií v sektoru materiálů, jak se zdá, omezila potenciál dalšího nárůstu cen akcií a my jsme v důsledku toho prodali podíly, jako např. Syngenta. Tento sektor, který představoval klíčovou pozici v roce 2005, nyní představuje umírněnější převažující pozici.
Evropské akciové trhy zaznamenaly v loňském roce silné výnosy, jaká jsou vaše očekávání na období do konce roku 2006?
Z celkového pohledu, jsou výhledy pro evropské akcie i nadále pozitivní. Korporátní finance v Evropě jsou v dobré kondici a jsou charakterizovány generováním zdravé hotovosti a vysokými zůstatky hotovosti v rozvahách firem. Tato skutečnost by měla společnostem umožnit, aby pokračovaly v jejich orientaci na příležitosti k expanzi prostřednictvím buď kapitálových výdajů či akvizic. Kromě toho, silný peněžní tok poskytuje společnostem možnost zvýšit hodnotu pro akcionáře přímým odkupem akcií či výplatou vyšších dividend v budoucnu. Z tohoto úhlu pohledu se zdá, že ocenění evropských akcií je i nadále přiměřené. Z pohledu poměru cen a výnosů, obchoduje akciový trh na úrovni přibližně 14,3 násobku budoucích výnosů a je podpořen výnosem z dividend ve výši 2,7 % – což je z absolutního hlediska adekvátní. Relativně ve vztahu k dluhopisům, akcie i nadále nabízejí dobrou hodnotu. Nicméně, jsme nuceni přiznat, že trh s evropskými akciemi se v roce 2006 bude potýkat se silnějším protivětrem, než v uplynulých letech. Globální HDP je nastaven poněkud umírněně a Evropská centrální banka (ECB), jak se zdá, se nachází na cestě směrem k přísnějším monetárním podmínkám. Období obnovené síly globálních cen na ropu a komodity by mohlo stále více tlačit na vstupní náklady společností a omezit marži zisku. Z hlediska podstaty se zdá, že podmínky budou podporovat pokračování kladných výnosů z akcií v roce 2006, nicméně očekáváme, že výnosy budou nižší než v roce 2005.
Zdá se, že spekulace M&A představují živé téma na současném trhu. Přizpůsobujete tomu svůj investiční přístup?
Je evidentní, že v uplynulých měsících jsme byli svědky významného nárůstu činností v oblastí fúzí a akvizic v rámci celého evropského kontinentu a spekulace ohledně potenciálních cílů a nabyvatelů zásadně ovlivnily ceny akcií. V současné fázi cyklu bychom očekávali obrat v činnostech M&A, a to vzhledem ke značným objemům hotovosti vykazovaných nyní v rozvahách společností. Po období, ve kterém se vedení podniků soustředilo na restrukturalizaci finančních prostředků a reorganizaci činností svých firem za účelem dosažení nárůstu ziskovosti, se pozornost vedení ve stále větší míře obrací na zvýšení možnosti zajistit nárůst výnosů společností. V některých oborech se tato snaha projevila odkupem akcií, v jiných odvětvích, jako např. ve farmaceutickém průmyslu a ve veřejných službách, toto úsilí vedlo ke konsolidaci. Zatímco je naprosto evidentní, že ke skokovému nárůstu cen akcií cílových společností došlo na základě oznámení nabídky k převzetí, snaha o důslednou identifikaci společností, které budou předmětem nabídky je, podle mého názoru, suboptimální investiční přístup.
Jen nemnoho investorů je schopno se k tomu důsledně postavit správně, přičemž období do objevení nabídky zůstává velkou neznámou. Má investiční orientace se nezměnila a nadále se soustřeďuje na identifikaci kvalitních společností se silnou finanční pozicí, které jsou schopny generovat silné peněžní toky a vykonávat činnost z konkurenčně silné pozice, avšak, a to je zásadně důležité, jsou celkově podhodnocené. Ze střednědobého hlediska je moje investiční filosofie taková, že uvedené charakteristiky trh lépe ocení a tyto se odrazí na cenách akcií společnosti. V současné době je docela možné, že tato hodnota se realizuje prostřednictvím nabídky k převzetí v určitém okamžiku v budoucnu, ale uvedený scénář však nikdy nepředstavuje součást mého základního investičního případu. Nesnažím se časově synchronizovat trh, takže v Pioneer Funds – Top European Players investuji se střednědobým investičním horizontem a dění sleduji optikou krátkodobých období volatility.
Zdá se, že trh je docela optimistický ohledně vyhlídek revitalizace ekonomiky Německa. Jaká je vaše expozice na Německo ?
Zdá se, že německá ekonomika zvyšuje svou hybnou sílu, i když její revitalizave je nyní z velké části omezena na korporátní sektor, protože vysoká míra nezaměstnanosti omezuje možnosti zvýšené spotřeby v ekonomice domácností. Celkově vzato, tempo obnovy zůstává i nadále závislé na zdraví světové ekonomiky, jelikož silná zahraniční poptávka po německém exportu, a to zejména po průmyslovém zboží, představuje jeden z klíčových aspektů přispívajících v posledních letech k růstu HDP, částečně podporovaná slabým eurem. V Pioneer Funds – Top European Players držím několik německých společností, přičemž každá společnost je v portfoliu na základě našeho posouzení vnějšího potenciálu hodnoty spíše než proto, že by byla součástí rozhodnutí „top-down decision“ za účelem získat expozici na německý akciový trh.
Naše držení akcií všeobecně představují mezinárodně orientované společnosti, které mají relativně nízké expozice na domácí trh. Největší pozice je u firmy Siemens, což je průmyslová skupina a skupina spotřebního zboží, která nyní prochází procesem restrukturalizace pod vedením nového generálního ředitele. Cílem této restrukturalizace je soustředit se na oborové / průmyslové podnikatelské činnosti, kde jsou možnosti růstu a ziskovosti hnány zejména navýšenými globálními kapitálovými investicemi. Akcie této společnosti zaznamenaly dobrou výkonnost od okamžiku, kdy jsme koupili naši pozici začátkem roku 2005, přičemž akcie významným způsobem přispěly k relativní výkonnosti portfolia v průběhu roku. Mezi dalšími německými společnostmi, které jsou rovněž zastoupeny v portfoliu, jsou například: Porsche, Continental, Adidas-Salomon a BASF. Obdobně jako v případě firmy Siemens, v každé z těchto akcií spatřujeme neodolatelný potenciál k růstu hodnoty / zisku, který ještě čeká na to, až se odrazí na trhu.
Jaká je vaše největší současná převažující pozice a proč jste příslušné akcie koupil?
Největší aktivní akciová pozice v portfoliu na konci února 2006 byla TNT, což je nizozemská poštovní a logistická společnost. Naše původní investice vycházela z našeho přesvědčení, že skutečná hodnota podkladových částí podnikání této společnosti nebyla v plné míře odražena v hodnotě jejích akcií. Uvedená společnost disponuje rychle se rozvíjejícím podnikáním v oblasti expresního doručování, kde se trvale zvyšuje ziskovost, zatímco ocenění jejího podnikání představovaného domácími poštovními službami v Nizozemí bylo sníženo obavami trhu ohledně dopadu liberalizace na její marže zisku.
Přecitlivělost trhu ve vztahu k akciím byla poškozena v září 2005 poté, co společnost zjistila, že bude možná nucena realizovat vyšší daňové závazky za dřívější roky než původně očekávala, což následně vedlo ke zvěstem („šeptandě“), že společnost byla cílem nabídky k převzetí. Nicméně, od té doby vedení společnosti přijalo řadu opatření s cílem zvýšit hodnotu pro akcionáře, jako např. prodej evropské logistické divize této společnosti a zahájení programu významného odkupu akcií. V důsledku uvedeného, roste od října 2005 výkonnost akcií společnosti a my jsme upravili (zvýšili) naši cílovou cenu tak, aby zohledňovala jak uvedený vývoj zaměřený na růst hodnoty, tak i velmi solidní výsledky za čtvrté čtvrtletí oznámené v únoru.
Odchylka portfolia od indexu se nedávno snížila. Můžete to, prosím, vysvětlit?
Všeobecné snížení volatility trhu je jedním z překvapujících aspektů chování na trhu za poslední léta, což hrálo významnou roli ve vztahu odchylky portfolia od indexu (tracking error), která se snížila na nízkou úroveň v historii portfolia. Agresivitu portfolia měřím v podmínkách váhy jednotlivých akcií prostřednictvím indexu aktivity (active bet ratio).
Pioneer Funds – Top European Players má index aktivity 1,6, takže portfolio se stále ještě buduje se značným přesvědčením na úrovni akcií. Souhrnně vzato, jsme si jisti, že náš investiční přístup nám v budoucnu přinese atraktivní výnosy přizpůsobené příslušnému nadměrnému riziku. Nicméně, nadále si uvědomujeme dopad, který má nízce volatilní prostředí na riziko portfolia. Nadále aktivně monitorujeme odchylku od indexu jako nedílnou součást našeho procesu řízení rizika.
