Snazší risk management se strukturovaným dluhopisem od Lehmanů

Společnost Pioneer Invest uvedla nedávno na trh nový měnově zajištěný strukturovaný dluhopis společnosti Lehman Brothers navázaný na fond hedge fondů Momentum AllWeather Strategy II Master. O strukturovaných produktech, o tom proč je výhodné vstoupit do světa alternativních investic, a jakým způsobem lze u nás investovat s relativně nízkým rizikem do výnosných produktů, hovoří Petr Šimčák z Pioneer Investu.

Každého potenciálního klienta na novém produktu zajímají zejména jeho výhody oproti jiným druhům investic. Na otázku co je tedy největším tahákem u alternativních investic, pan Šimčák říká:

„Nejpodstatnějším rysem je delegace risk managementu. U tradičních investic si musí dělat risk management koncový investor. Klient si vybírá, jestli chce akcie, dluhopisy nebo peněžní trh a podle toho, jak chce mír rizikové portfolio, si vybírá jednotlivé produkty. Ale klíčová zodpovědnost a aktivita je na klientovi. Kdežto alternativní investice mají v principu cíl dosahovat konzistentní kladné výkonnosti bez ohledu na vývoj na trzích. To předjímá aktivitu v absolutním měřítku rizika, což znamená spíš averzi ke ztrátě, než averzi k podvýkonnosti vůči benchmarku. V tomto případě je tedy benchmarkem absolutní výnosnost a klient očekává pozitivní výnos. Chce mít proti sobě partnera, který sám rozhoduje o tom, jaká rizika podstoupí a jaká nepodstoupí, a cílem je dosáhnout absolutní výnos. Zkrátka risk management je na straně správce produktu, ne na straně klienta. To je právě nejdůležitější vlastnost a filozofie alternativních produktů.“

I když u nás nejsou fondy typu hedge fond zatím volně dostupné, je možné že se situace změní příchodem fondů kvalifikovaných investorů.

„Spíš jde o to, že pokud klient chce mít přístup k risk managementu a investicím, který nabízejí hedge fondy, tak ještě nemusí mít hedge fond. Může mít individuální portfolio, kde portfolio manager bude dělat totéž, co dělá hedge fond. Ta legální, nebo právní schránka toho, že to je hedge fond ještě neznamená, že to jinak nelze dělat. Dnes už samozřejmě řada různých použitelných způsobů, které jsou bez problémů dostupné. Stejně jako podílový fond nabízí určité portfolio cenných papírů, které si investor může replikovat, tak hedge fond nabízí strategie, které investoři mohou využít, i když tento typ fondu nemají. Takové strategie jsme schopni realizovat od 50 milionů USD.“

Strukturovaný dluhopis je zajištěnou formou investice, která se v určitých rysech bude odlišovat od běžného dluhopisu.

„Základní rys, který určuje vlastnosti strukturovaného produktu, je výnosnost podkladového aktiva, což je v případě dluhopisu Lehman Brothers výnosnost hedge fondu. Hlavní přidanou hodnotou tohoto dluhopisu jsou dva rysy. Za prvé, dodat výnos hedge fondu v koruně, protože naše jednotlivé hedge fondy jsou v současné době dostupné v librách, dolarech nebo eurech, ale ne v Kč. Prostřednictvím dluhopisu je tak zajištěné měnové riziko. Na druhé straně, hedge fond je investice riziková. Pokud fond chce vynášet několik procent nad bezrizikovou úrokovou sazbu, rizika samozřejmě musí postupovat. On si ale vybírá ta, která chce. Cílem totiž není rizika eliminovat, ale profesionálně je řídit. A tím, že je tento produkt prodáván jako dluhopis, je možné nastavit určitou hranici, tzv. podlahu, například na 90 % investované částky, pod kterou výnosy investorů nemohou klesnout. A to bez ohledu na to, co se děje s podkladovým fondem. Důležité je, aby tato podlaha – zajištění, výrazně neeliminovala výnosový potenciál. Většinou je to totiž něco za něco. V určitých případech je ale možné udělat 100% alokaci do podkladového aktiva. To znamená že klient, který si koupí strukturovaný dluhopis, si kupuje cenný papír, který na samém začátku má 100% alokaci do podkladového aktiva a současně má nastavenou podlahu na 90 % (u dluhopisu Lehman Brothers je to možné díky nízké volatilitě hedge fondu, která je poloviční, než mají státní dluhopisy).“

V současné době nejsou domácí investoři naklonění investicím do dluhopisů. Když se nedaří, a výnosy jsou velmi nízké, nebo dokonce záporné, tak lidé z dluhopisových fondů odcházejí. Mohou se vyskytnout obavy, že i toto může ovlivnit myšlení a náhled investorů na strukturovaný dluhopis.

„Ovlivnit to může především rozhodování v případě neznalého investora. Produkty navázané na hedge fondy jsou ale určeny pro zkušenější, movitější investory a jsou distribuované přes kvalifikované poradce. Jinými slovy, tento cenný papír je pozitivně korelovaný s úrokovými sazbami na rozdíl od běžného dluhopisu a jeho výnosnost neklesá při růstu úrokových sazeb. Výnosy totiž nejsou odvozeny od výnosnosti vládních dluhopisů, ale od výnosnosti hedge fondů. Výnos dluhopisu Lehman Brothers má dva komplementy. Za prvé, je to výnos hedge fondu a za druhé, je to výnos nebo ztráta způsobená měnovým zajištěním. A výnos nebo ztráta způsobena měnovým zajištěním je funkcí úrokového diferenciálu koruny a dolaru. Když u nás doma porostou úrokové sazby více než v USD, tak to bude zvyšovat výnosnost dluhopisu v Kč. Když budou úrokové sazby klesat, což je dneska velmi málo pravděpodobné, tak by se výnosnost dluhopisu snižovala. To znamená, že kdybych se měl vymezit vůči tradičním dluhopisům a tradičním dluhopisovým fondům, tak je to přesně opak.“

A co méně majetní, konzervativní investoři?

„Samozřejmě, že u těchto produktů není cílem zavírat dveře méně zkušeným a konzervativním investorům Je však nutné si uvědomit, že hedge fondy samotné nejsou příliš vhodné pro méně zkušené investory. Nemyslím tím, že pokud do nich někdo investuje, měl by být expert, ale jsou tu určité záležitosti, se kterými musí být seznámen. Měl by vědět, co je to hedge fond, měl by vědět jaké operace a strategie používá takový produkt a mělo by se mu to i líbit. Taktéž by měl akceptovat skutečnost, že bude vystaven přidané možnosti ztráty – riziku portfolio managera. Měl by být přesvědčen, že nechce být primárně ovlivněn trhem, ale chce mít expertního správce. Od strukturovaného dluhopisu může však navíc očekávat již zmiňovanou podlahu, pod kterou nemůže klesnout, což třeba u hedge fondu legálně zajištěno nemá. Tím dluhopis vychází vstříc těm investorům, pro které by samotný hedge fond mohl být nesnadno uchopitelný.

Strukturované dluhopisy u nás nejsou mezi běžnými investory velmi rozšířeny a nezískaly si větší oblibu. Myslíte, že se to změní ?

„Všechno má svůj vývoj, a množství a podíl těchto produktů na trhu bude růst. Vždyť postupně přibývají banky, které emitují CP. Hodně důležité jsou v této souvislosti především dvě věci. Tou první je podmínka, jestli podkladové aktivum, od něhož je výnos strukturovaného dluhopisu odvozen, je atraktivní. Je možné vydávat strukturované dluhopisy na komodity, akcie, volatilitu, na bankroty firem, zkrátka na cokoliv. A buď je to produkt zajímavý a kvalitní, nebo není. A pak je i strukturovaný dluhopis dobrý nebo špatný. A druhá věc je, zda je strukturovaný dluhopis poplatkově a nákladově nastaven tak, aby neeliminoval přidanou hodnotu a výnosnost podkladového aktiva. To jsou dva prvky, na které bych se zaměřil, kdybych posuzoval strukturovaný dluhopis. U většiny z nich bohužel není vidět do nákladové struktury, která není rozkrytá, takže investor nevidí, co za co platí.“

Jak je na tom s transparentností dluhopis Lehman Brothers, který nabízí Pioneer?

„Naše filozofie je, že nechceme nabízet málo transparentní produkty, u nichž klient neví, jaké jsou poplatky fondů, jaké má výnosy na úrovni fondu netto. Kapitálová ochrana není zadarmo a tyto poplatky jsou u nás také zveřejněny, což není běžný standard. Je to však obvyklé na vyspělých a funkčních trzích, kde klient ví, za co platí. Myslím, že v tomto ohledu čeká zdejší trh ještě relativně dlouhá cesta k transparentnosti strukturovaných produktů.“

Zajištěné investice se u nás rozšířily především ve formě fondů, které jsou velmi úspěšné. Nabízí se tedy otázka srovnání výnosů a konstrukce zajištěných fondů a strukturovaného dluhopisu Lehman Brothers.

„Strukturovaný dluhopis se v podstatě chová jako běžný zajištěný fond, který nevyplácí kupony, dividendy apod. Zde ale veškerá podobnost končí. Základní snahou u dluhopisu Lehman Brothers bylo, co nejvíce se přiblížit k výnosům podkladového aktiva, kterým je hedge fond. Co je zajímavé, a u běžných zajištěných fondů neobvyklé, je 100% počáteční alokace do fondu. Klient tak ví, že v momentě, kdy investuje své peníze do dluhopisu, všechny peníze jdou do hedge fondu. Společnost Lehman Brothers jako emitent a správce sleduje vývoj hedge fondu v návaznosti na vývoj určité hypotetické úrovně, pod níž hodnota nesmí klesnout, protože jinak by nemohla být garantována hranice 90 %. Sledování probíhá na měsíční bázi (frekvence oceňování fondu), na týdenní bázi se dělají odborné odhady, a ve chvíli, kdy dochází k poklesu hedge fondu pod určitou počítanou hodnotu, dochází postupně k odprodeji podílových listů hedge fondu tak, aby ztráta neprotnula hodnotu 90 %. Peníze z prodeje hedge fondu pak směřují do klasického dluhopisu.

Na druhou stranu, pozitivním rysem je skutečnost, že když hedge fond bude růst víc, než je růst úrokové sazby, tak se vzdálenost mezi hypotetickou podlahou a aktuálním kurzem bude zvětšovat. To zvyšuje potenciál navýšení alokace do hedge fondu i nad 100 %, díky využití pákového efektu, který má v této fázi pozitivní vliv. Páka může dosáhnout hodnoty až 150 % alokace do hedge fondu (což je spíše teoretická úroveň, ale 120 – 130 % není nereálných). Pak má klient řekněme 130% participaci na výnosu podkladového fondu v zajištěném dluhopisu. Pákový efekt je pozitivní v tom smyslu, že je řízen tak, aby klienty nikdy nepřipravil o výnosy. Rizika nese právě společnost Lehman Brothers. Páka je zakomponována do produktu právě na to, aby pokryla náklady na zajištění, ale funguje jenom tehdy, když vydělává víc, než jsou náklady s ní spojené. Cílem tedy je dosáhnout stejný výnos u dluhopisu, jako má podkladový hedge fond – navýšená alokace pak pokryje náklady na zajištění a samotnou páku.“

Jste ochoten vyjádřit se k možnému výnosu ?

„Osobně se domnívám, že výnos dluhopisu bude o cca 1 procento p.a. nižší než by byl výnos hedge fondu v CZK (nikoliv v USD. Tam je další neznámá v podobě úrokového diferenciálu a pohyb kurzu CZK/USD zde nehraje roli.) To je cena za zajištění. Test na zpětných číslech nám sice ukázal, že výnos dluhopisu a hedge fondu by mohl být stejný. Osobně nejsem takový optimista, ale ani tento scénář nelze vyloučit.“