Jiný pohled na trhy

Akciové trhy v mnoha částech světa začínají být po korekcích posledních tří měsíců, jak z pohledu jejich fundamentálního ohodnocení, technické analýzy, tak paradoxně i geopolitické konstalace velmi atraktivní. Globální akciové trhy v posledních týdnech prokazují svou sílu a je kupodivu, že i přes negativa jako jsou napětí na Blízkém východě, rekordní ceny ropy na $78 a zejména neustávající obavy z úrovně a směru úrokových sazeb (nejen) v USA, jsou světové akcie v pásmu neutrální úrovně a v případě České republiky dokonce posílily. Míra zdravého pesimismu investorů v posledním období je tak vysoká, že stačí jen málo k tomu aby globalní akcie pod vedením NYSE a Nasdaqu započaly skutečnou nákupní horečku druhé poloviny 2006. Jednání, dnes 8.srpna., americké centrální banky – FEDu o výši úrokových měr a stavu ekonomiky nám v mnohém napoví.

Šéf FEDu, Ben Bernanke, před nedávnem prohlásil, že ekonomický růst (zejména sektor výstavby domů) začíná jevit známky zpomalení, a že centrální banka po dlouhých sériích zvýšení (od r. 2004 a z úrovně 1%, FED zvýšil sazby už 17×! po 0,25% na současných 5,25%) již pravděpodobně reflektuje sledovaný cíl, kterým je “ochlazení ekonomiky” a prevence inflace. Tento strohý komentář zapříčinil v pár dnech více nežli 4% „rally“, nárust trhů od USA přes Evropu až po Asii. Obecně je známo a platí, že konec cyklu zvyšování úrokových sazeb a popřípadě pak jejich snižování, vede k oživení ekonomické aktivity (…půjčky se stávají znovu levnější a klienti bank částečně ruší termínované vklady a peníze utrácejí..). Tyto skutečnosti vnímají akciové trhy velmi pozitivně (čtěte: rostou), neboť vyšší tempo ekonomických aktivit, znamená brzké zvýšení čistých zisků společností. Mnohé prognózy naznačují, že už 8.8. zaujme FED neutrální stanovisko a sazby již výše nezvýší, či naznačí ještě jedno ale finální zvýšení. Od začátku roku 2007 by se úrokové míry měly začít dokonce snižovat.

I přesto, že jsou zde rizika, že globální politické a ekonomické napětí bude v následujících měsících přetrvávat, je napsaným pravidlem na Wall Street, že nakupovat v nejistotě se vyplatí. Viz. “asijská” ekonomická krize v roce 1998, 11. září 2001, nebo začátek války v Iráku v březnu 2003, kdy investoři se silnými nervy, kteří vstoupili do akcií v tomto období, realizovali zisky kolem 40% v horizonu jen několika měsíců. Současné relativně nízké ohodnocení společností a trhů obecně by mělo limitovat případnou korekci, pokles trhů. Poměr ceny k zisku tzv. P/E (price to earnings ratio), se v posledním období značně snížil. Zatímco čistý zisk – profit společností rostl v posledních dvou letech, kvartál od kvartálu v rozmezí 11%-20% procent, indexy jak S&P, tak Nasdaq jsou v posledním období témeř beze změny. Stačí souhra jen pár faktorů a trhy mohou díky této mnohaleté kontrakci ”explodovat” směrem vzhůru. Hlavní americký index S&P 500, nyní na cca 1,230 bodech, se obchoduje za 15ti násobek očekávaného zisku r.2006 (P/E 15). Ve Velké Británii má základní index FTSE P/E pouze na 12, stejně jako index DAX v Německu. Japonské akcie se jeví regionálně jako nejdražší a obchodují se na P/E 18. Ukazatel P/E 15 u S&P 500 je nyní na úrovni kde byl také na přelomu roku 2002 a 2003 (860 bodů). Tato úroveň se ukázala, jako jedna ze skvělých nákupních příležitostí. Index S&P se obchodoval na 15 P/E také na konci 1995, roku který je brán jako začátek doposavad nejsilnějšího novodobého “byčího trendu”, který vedl až do zavratných výšin roku 2000. Tehdy, s hodnotou indexu S&P na cca 1520 bodech, měl index ukazatel P/E na úrovni 31. Jak je všem dobře známo, rok 2000 byl rokem drastického splasknutí “bubliny” a P/E na extrémnich 31 silným signálem k prodeji. Poměr P/E 15 pro index S&P 500 odráží silný růst zisků (silné E), ale jen slabý nárůst cen akcií (nízké P). V roce 2004 index posílil o 9%, avšak profit společností rostl více než 20%. Minulý rok, vzrostl profit o 14%, ale index S&P posílil pouze o 3%. V první půli 2006 vzrostl profit společností S&P o 13,5% avšak index S&P je od začátku 2006 téměř beze změny. I přesto, že ceny akcíí jsou zpravidla lineárné závislé na růstu čistého zisku, diskontní indiference, jak je zjevné právě v případě posledních dvou let je enormní. Minulý kvartál Q2 2006 byl 12! kvartálem po sobě, kdy ceny akcíí rostly pomaleji, nežli rostl čistý zisk. Toto jen potvrzuje jak velkou hodnotu a lákavou investiční příležitost současný trh nabízí.

Všechny z top 20 akcíí indexu S&P500, až na jedinou – Google (GOOG), mají P/E nižší nežli 20. Velmi kvalitní společnosti jako General Electric (GE), Wal-Mart Stores (WMT), Cisco Systems (CSCO), Dow Chemical (DOW), Chevron (CVX), Home Depot (HD) a Lehman Brothers (LEH), se obchodují v rozmezi 10 a 20 P/E a čas ukáže, že nabízely lukrativní příležitost k nákupu.

S respektem k negativním faktorům, kterými jsou již zmiňované obavy nad úrokovými sazbami, cenami ropy a inflací, ale také obavy z pokračující války v Iráku, či napětí spojené s iránským jaderným programem a válkou mezi Izraelem a Libanonem, je třeba zmínit i jiné pozitivní skutečnosti, nežli jen růst korporátních zisků a HDP. Spojené státy, jejíž spotřebitelé tvoří téměř 1/5(!) světového HDP prošly a procházejí v posledních letech mnoha progresivními změnami a patří k jedné z nejlépe demograficky a ekonomicky situovaných zemí světa. USA byly schopny úspěšně “přesunout” a “outsoursovat” nízko-maržové výrobní aktivity do Asie a ve stejném čase zvýšit svůj náskok ve sféře “high-tech” a vědecké inovace obecně. Především však, byly schopny se zaměřit na transformaci svých pracovních sil na sféru servisních služeb s vysokou přidanou hodnotou. Zde hovoří zásadní makroekonomická fakta, HDP USA se pohybuje v pruměru kolem 4% v porovnání s vyspělou Evropou (EC) a slabým pouze 1% růstem HDP; a dále úroveň nezaměstnanosti, která je nyní v USA na 4,8% v porovnání s průměrem EC na téměř 10%. Kdo v posledním období měl tu možnost navštívit, jak země EC tak USA, může potvrdit, že i tak subjektivní indikátor, jakým je osobní dojem, muže potvrdit markatní rozdíl jak v ekonomické vyspělosti, tak také v životní úrovni mezi zeměmi na jedné a druhé straně Atlantiku. Tyto pozitiva, v čele s rapidním růstem korporátních zisků jsou odrazem progresivnější hospodářské a sociální politiky USA.

Současné odhady růstu zisků (viz. tabulka S&P “Earnings Growth”) se pohybují kolem 15%, což byl kvalitní průměr posledních let. Ale i v případě, že se růst zpomalí, muže být růst akcíí podpořen dalšími faktory jako jsou fůze a akvizice a korporátní odkupy vlastních akcii (viz. tabulka “Merger Activity” a “Buyback Activity”). Rok 2006 bude pravděpodobně druhým nejlepším v historii, po roce 2000 kdy objem fůzí a akvizic dosáhl rekordních $1,7 bil. Do minulého měsíce bylo uzavřeno přes $740 mld. U.S. dealů. V případě, že tempo bude pokračovat, tak $1,2 bil.! bude znamenat téměř 20% nárůst od roku 2005. Velmi povzbuzující je fakt, že většina dealů byla uzavřena jako “cash-deals”, tedy financována pouze hotovostí, v porovnání s rokem 2000 kdy většina dealů byla financována extrémně nadhodnocenými vlastními akciemi podniků. To svědčí o tom, že kupci situaci nejen důkladně zanalyzovali, ale také o tom jak podhodnocené se společnosti (akcie) jeví.

Odkupy vlastních akcíí, tzv. “Buybacks” se od roku 2002 více nežli ztrojnásobily (viz. tabulka). Tento akt, kde společnost investuje sama do sebe, což sebou přináší nejen pozitivní efekty pro ostatní akcionáře, ale vyjadřuje především důvěru vrcholného managmentu v budoucnost svých společností, je také bezesporu pozitivem.

Americké akcie nejsou jediné, které se v současné době jeví jako levné. Mimo aktraktivních rozvíjejících se trhů „emerging markets“, se i další evropské společnosti opticky jeví ještě více levné (s P/E pouhých 12 a ROE na 18%), avšak to je odrazem v mnoha případech nedotažených restrukturali­začních reforem. Japonsko s P/E na 18 nabízí také velmi atraktivní příležitosti, avšak mnoho bude záležet na zářijových volbách a na tom kdo převezme vládní křeslo pana Koizumiho. Akcie se tedy globálné jeví jako podhodnocené. Jen malý katalyzátor bude tudíž zapotřebí, aby došlo k výraznému posílení. Jedním z nich, či kombinací může být kýžené zastavení zvyšování úrokových měr, uklidnění geopolitického napětí a pokles cen ropy, či nižší inflační cifry.