Investiční výhled BNP Paribas na rok 2003

Patrick Mange

Ředitel pro oblast výzkumu a strategie

Ani medvědí, ani býčí trh, nýbrž klokaní!

Jak jsme předpokládali na začátku roku, oživení v roce 2002 se ukázalo být umírněné a ojedinělé. Koncem léta se začalo tempo aktivity podstatně zpomalovat a s tím přišly obavy, že Spojené státy a Německo sklouznou k recesi nebo dokonce k deflaci v japonském stylu. Z toho plynoucí volatilita na trzích, kterou zhoršily i účetní podvody, vedla znovu k velmi zřetelné nízké výkonnosti akciových trhů ve srovnání s vládními dluhopisy. Faktory jako akomodativní měnová politika a snahy podniků o podstatnou restrukturalizaci, které jsou již započítané v ziscích, a také provádění strukturální reformy na vládní úrovni – to vše nás podnítilo k tomu, abychom nadále důvěřovali roku 2003. Naše základní hypotéza předpokládá pokračující zlepšování ekonomické situace, i když mírnějšími tempy než ve druhé polovině 90. let, ale růst by měl být s největší pravděpodobností stabilnější než v roce 2002.

Ve Spojených státech se začne tempo růstu ekonomiky v letošním roce nejspíše postupně zvedat, po slabém prvním pololetí by se v druhé polovině roku mělo vrátit zpět ke svému potenciálu. Lze očekávat, že se zmenší pozitivní vliv fiskální a monetární politiky na spotřebu, ale investice by ve druhém pololetí měly zažít oživení po tříletém období poklesu. Skutečnost, že republikáni nedávno získali většinu v Kongresu, umožní Bushovu týmu v krátkém čase zavést nový balíček fiskálních stimulů zaměřený především na firmy. Fed pravděpodobně zachová svou monetární politiku beze změn, a to do doby, než nastane trvalý růst zaměstnanosti, investic a/nebo zisků.

Růst v eurozóně zřejmě zůstane zřetelně slabší než ve Spojených státech. Oživení, které je velmi závislé na síle soukromé spotřeby, budou pravděpodobně brzdit trvale nízké hodnoty úspor na straně německých soukromých zprostředkovatelů a zavedení přísnější fiskální politiky v třech hlavních ekonomikách eurozóny. ECB předpokládá ještě jedno snížení sazeb na začátku roku a pak ponechá sazby beze změn po zbytek roku 2003.

Hospodářství Spojeného království bude pravděpodobně v letošním roce dosahovat rychlejšího růstu než země eurozóny, ale tato ekonomická výhoda se bude postupně v průběhu roku omezovat. Trh s byty bude zřejmě poskytovat méně podpory než v roce 2002, daně budou nadále růst a hlavní úrokové sazby budou pravděpodobně zvýšeny dříve než v USA a eurozóně.

U Japonska lze očekávat, že zůstane v zajetí deflačních tlaků, přičemž růst bude nadále závislý na vnější poptávce, protože ta domácí je stále neschopná převzít tok plynoucí z exportů. Přesto počáteční údaje týkající se rozpočtu pro rok 2003 (stabilizace veřejných výdajů a snížení zdanění podniků) a větší množství opatření pro řešení ožehavého problému špatných úvěrů bank by mohly vygenerovat optimističtější pohled ohledně střednědobých vyhlídek pro hospodářství.

V rozvojových ekonomikách přetrvává jasný kontrast, pokud jde o hospodářskou situaci v každém regionu. Latinská Amerika pravděpodobně zůstane v obtížné situaci. Oživení by mělo být v Asii stálejší než v zemích východní Evropy, které sice budou těžit z otevření Evropské unie, ale zároveň budou trpět kvůli postupnému přizpůsobení jejich fiskální a monetární politiky, což je nutné proto, aby se tyto kandidátské země mohly podílet na hospodářské a měnové unii od roku 2007.

Akciové trhy mohou po pádu trvajícím tři roky po sobě – což se stalo poprvé od druhé světové války – očekávat dosažení pozitivního růstu a překonání ostatních tříd aktiv. A to proto, že se jejich ocenění dle našich odhadů nyní vrátilo těsně k rovnovážné hodnotě nebo spíše mírně pod ní, což znamená, že bublina již byla trhem úplně absorbována. Konkrétně akcie jsou stále atraktivně oceněné ve vztahu k dluhopisům.

Dalším faktorem je to, že odhady zisků pro rok 2003 vypadají mnohem realističtěji, což pravděpodobně podstatným způsobem omezí riziko poklesu v revizích zisku, ale také tento faktor možná vytvoří pozitivní moment pro revize v průběhu roku. Obrat v hospodářsví obecně a tím i v poptávce by měl vést ke zvýšení zisků, a to díky vyššímu objemu prodejů a ne formou snižování nákladů.

Dřívější výkonnost dividend na akciovém trhu zůstane s největší pravděpodobností omezená tempem růstu zisků, tj. kolem 10 % (MSCI AC World). Firmy, zvláště ty nejvíce zadlužené, budou zřejmě rozsáhle zvyšovat svůj akciový kapitál, zatímco evropské vlády čelící problémům s deficitem začnou ve větší míře zpřístupňovat kapitál státem vlastněných podniků soukromým investorům. Nejistota ohledně mezinárodní politické situace se rýsuje stále nejasně, překážky hospodářského oživení zůstávají podstatné a otevření otázky konvenčních modelů ocenění se zatím neodrazilo do zavedení nových norem (ať už jde o násobky ocenění nebo o diskontované výnosy), takže lze očekávat, že riziková prémie požadovaná investory zůstane na vysoké úrovni. Ale skutečnost, že se investoři nyní zaměřují na údaje strukturálně slabšího růstu, znamená, že rovněž očekávají mnohem umírněnější výnos na akciových trzích.

Vládní dluhopisy pravděpodobně zaznamenají slabší výkonnosti než v minulém roce, a to kolem 2 % (JPM World), s kapitálovými ztrátami většími než jsou vyšší kupónové platby. Několik faktorů bude mít nepříznivý vliv na trh v roce 2003. Akcelerace hospodářského oživení zpočátku uhasí očekávání deflace a postupně oživí očekávání návratu inflace a tím i méně akomodativní monetární politiky. Toto znamená, že dlouhodobé sazby, které jsou v současné době na nízkých hodnotách, by měly růst. Dalším faktorem v případě vládních dluhopisů by měl být značný rozsah nových emisí potřebných k překonání zhoršených veřejných financí.

Přesto zůstane potenciál pro korekce na dluhopisových trzích v rámci limitů, daných existencí podpůrných faktorů jako je mezinárodní politické riziko, nejistota ohledně hospodářského oživení – zvláště v Německu a ještě více v Japonsku – nízká úroveň růstu v globálním měřítku a stále nízké hodnoty inflace. Navíc americká a zvláště britská centrální banka si jsou dobře vědomé hospodářského rizika způsobeného prudkým poklesem dlouhodobých sazeb v ekonomickém prostředí charakterizovaném vysokou mírou zadluženosti a napjatým bytovým trhem, proto pravděpodobně zachovají akomodativní postoj, dokud nenastane podstatné zlepšení ekonomické visibility.

Navzdory možnému zvýšení nabídky podnikových dluhopisů je pravděpodobné, že se tento sektor ukáže s lepší výkonností. A to protože rozdíl v ziscích ze soukromých a z veřejných cenných papírů, který se v roce 2002 významně zvětšil, už nebude podporován obdobím hospodářského oživení a měl by se adekvátně snížit. Kapitálové ztráty by měly být pro tuto třídu aktiv limitovány, s možností zisků v určitých oblastech, ačkoliv míra neplnění závazků bude s největší pravděpodobností klesat jen postupně.

Ačkoliv naše základní předpoklady hovoří ve prospěch akcií na úkor dluhopisů, faktory jako vysoká volatilita na trzích a rozsah mezinárodního politického rizika nás nutí k tomu, abychom prozatím udrželi neutrální pozici v našem modelovém portfoliu. V období vysoké nejistoty mají trhy tendenci klesat v souladu se zlepšením hospodářských ukazatelů a zisků. Navíc zvýšené riziko války v Iráku bude nadále omezovat akciové trhy a upřednostňovat investice s nízkým rizikem. Toto bylo ve skutečnosti charakteristikou pohybů na trzích v závěrečné části roku 2002. Pokud jde o akcie pravděpodobně postupně nadvážíme růstové sektory, zatímco u dluhopisů budeme zvyšovat podíl podnikových dluhopisů na úkor vládních.

Hlavní riziko týkající se našeho základního scénáře je právě v tom, že pokud začne válka, nastane složitější situace, než se očekávalo, se všemi nepříznivými vlivy, které to bude mít na cenu ropy, na poptávku, investice a tak i na celé hospodářství. Dalším podstatným rizikem je velmi strmé přizpůsobení cen bydlení jak ve Spojeném království, tak v USA. Zaznamenané oslabení skutečného směnného kursu dolaru by dle našeho názoru mohlo znamenat další nebezpečí pro světové hospodářství a mohlo by to mít zvláště nepříznivý vliv na akciové trhy, včetně těch evropských, které jsou již nyní zasaženy zeslabením dolaru a jenu z roku 2002. Navzdory obrovskému americkému deficitu na běžném účtu a jiným faktorům neočekáváme rozsáhlé pohyby v kursu hlavních měn během roku 2003.