„České dluhopisy do portfolia korunových investorů určitě patří,“

V poslední době je patrný výrazný pokles zájmu investorů o konzervativní podílové fondy, což je případ fondů peněžního trhu a fondů dluhopisových. Jednou z příčin je samozřejmě klesající výkonnost fondů. Bohužel domácí investoři, jak to již bývá zvykem, reagují především na vývoj výkonnosti v minulosti, a to častokrát s velkým zpožděním, jako je tomu i dnes.

Na otázky, co je příčinou odlivu investorů z konzervativních fondů, jak by se ceny dluhopisů mohly vyvíjet v blízké budoucnosti, co mohou investoři očekávat od podílových fondů (a speciálně od těch českých) a jestli se do nich vyplatí v současnosti investovat, odpovídá portfolio manager fondu peněžního trhu Pioneer Sporokonto a dluhopisového fondu Pioneer – obligační, Ing. Leoš Bartoň.

Jaká je budoucnost konzervativních fondů?

V čem jsou podle Leoše Bartoně hlavní důvody oslabeného zájmu investorů?

„U peněžních fondů vidím problém především v nominálním výnosu. Výkonnost 1,10 – 1,20 % p.a. není pro běžné investory příliš atraktivní. Lidé se zajímají o výnosy kolem 5-ti procent a výše, které jsou schopni rozeznávat a jsou pro ně zajímavější než úroky na termínovaných vkladech.“

I u dluhopisových fondů je problémem výkonnost. Ta v posledních měsících vytrvale klesá, od začátku roku je na úrovni kolem –2 %. Týká se to trhů globálně, nejen českých dluhopisů. „Bohužel to, co prodává fondy, je historická výkonnost a při pohledu na výkonnost v novinách, kde je to několik procent v mínusu, investoři propadají panice. Když je něco v mínusu, tak to nebudou kupovat. Bohužel je to tak, i když by to tak být nemělo, “ říká portfolio manager Leoš Bartoň.

Příčinou poklesu cen dluhopisů a následné nižší výkonnosti dluhopisových fondů je zejména zvyšování úrokových sazeb. To je problém nejenom u nás, ale také v západní Evropě a zejména v USA, kde tento proces probíhá relativně dlouhou dobu.

„Fondy spravované v Praze jsou korunové, investující zejména na domácím trhu, na který má vliv především vývoj v EU. Samozřejmě že Evropa je zase hodně vázána na vývoj v USA, trhy jsou značně propojeny a dá se tedy říci, že zprostředkovaně jsme ovlivněni také USA, “ dodává Leoš Bartoň.

A právě v souvislosti s vývojem na americkém trhu s dluhopisy se hodně spekuluje na téma, kdy se dočkáme konce zvyšování úrokových sazeb. Největším strašákem, zejména dluhopisových investorů, je určitě nejistota, kterou takové spekulace provázejí.

„Fondy peněžního trhu nakupují produkty s krátkou dobou splatnosti, které jsou na krátkém konci výnosové křivky a jsou na nominální úrovni úrokových sazeb. Po odečtení nákladů fondů dostaneme výkonnost, takže repo sazba velmi zásadním způsobem určuje výkonnost fondů. Když je repo sazba 2,0 %, výkonnost fondů se pohybuje kolem 1,2 %.“

Čekání na Ameriku

„V USA se již půl roku spekuluje o tom, kdy FED skončí se zvyšováním úrokových sazeb. Ještě před půlrokem se mluvilo o 4,75 až 5,00 %, nyní se mluví o 5,25 až 5,50 %.“ V současnosti je úroková sazba na úrovni 5, 25 %. Komentáře z centrální banky se samozřejmě přizpůsobují situaci na trhu a makrodatům vycházejícím z ekonomiky. „Podstatné je to, že příští rok by FED mohl přistoupit nejen k zastavení, ale i ke snížení úrokových sazeb,“ míní portfolio manager. Tyto předpoklady souvisí s tvarem výnosové křivky. „U nás je klasická, strmá výnosová křivka, v USA je víceméně plochá, poslední měsíc již má dokonce inverzní charakter, což znamená, že pololetní sazby jsou výš než například desetileté, třicetileté. Z toho vyplývá, že trh počítá s tím, že v horizontu přibližně jednoho roku může FED přistoupit ke snižování sazeb, aby ekonomiku úplně neutlumil.“ I díky více tržnímu prostředí v USA se předpokládaný vývoj anticipuje hodně dopředu, takže na úrovni 5,50 % bychom se skutečně mohli dočkat snižování. „To je moment, který by měl globálně „odstartovat“ tvorbu relativně příznivého prostředí pro dluhopisy.“

Nejdříve tedy dojde k zastavení zvyšování úroků v USA, kde je volatilita sazeb nejvýraznější, a potom přijde na řadu západní Evropa, kde je tento proces vždy pomalejší a není tak výrazný. Tento proces bude samozřejmě pokračovat dál směrem na východ. Protože dluhopisy v ČR (zejména s delší splatností kolem 10-ti let) výrazně kopírují výnosy v EU kvůli očekávanému přijetí eura mezi lety 2010 a 2015, mohli bychom u nás pocítit vliv ukončení růstu sazeb v USA mnohem dříve, než například dluhopisový trh polský, maďarský apod.

Pokud tedy předpoklady o vývoji úrokových sazeb budou reálné pak by již na přelomu letošního a příštího roku mohly dosáhnout výnosy dluhopisů pro dlouhodobé investory zajímavějších výnosů než například fondy peněžního trhu, což je hlavním posláním dluhopisových fondů. „Těžko samozřejmě můžeme mluvit o nadstandardnímu příjmu v porovnáni s akciemi, u nichž nikdo neví, co se bude dít za měsíc nebo za pár let atd. Díky tomu, že se chystá konec zvyšování úrokových sazeb v USA, je tato předpověď budoucnosti oceněna v cenách aktuálních dluhopisů. Investiční výhled je tedy pozitivní, zejména pro investory, kteří v současné době nebo během následujících měsíců hodlají dluhopisy nakupovat. Díky tomu, že jsou dluhopisy již hodně nízko, bude to pro investory příznivé v tom, že bude jejich výnos nadstandardní oproti výnosům v peněžním trhu.“

Vliv okolních zemí a posilující koruny nelze opomíjet

I když se Česká republika stále více blíží vyspělým zemím v západní Evropě, stále ještě patří do regionu střední Evropy a dění v okolních zemích ji více či méně ovlivňuje. Hlavním pojítkem však není ani tak vývoj úrokových sazeb, ale dění na měnovém trhu (i když měny samozřejmě ovlivňují úrokové sazby). Například snížení ratingu Maďarska kvůli rozpočtovým problémům a následné oslabení forintu oproti EUR mělo dopad také na českou korunu, i když ne až tak výrazný, jako například na polský zlotý nebo slovenskou korunu. „I tady už je ČR brána z pohledu obchodníků na trzích s měnami jako jistý mezistupeň mezi vyspělými trhy a emerging markets. Sice tam stále patříme, ale je to tak na pomezí, “ vysvětluje Leoš Bartoň.

Kurz koruny hraje důležitou roli při hodnocení inflačních rizik, které také souvisí s úroky a cenami dluhopisů. V posledních letech koruna v podstatě neustále posiluje a patří mezi měny, které vůči EUR posilují nejsilněji, a to dokonce z globálního hlediska. V regionu je jednoznačně nejsilnější.

„I přesto, že predikce vývoje kterékoli měny (a potažmo také koruny) je nanejvýš obtížná, lze říci, že pokud nebude ovlivňovaná negativními informacemi, je možné očekávat trend posilování i do budoucna. Ekonomika funguje výborně (růst HDP 7,4 %, export jako tahoun ekonomiky, příliv zahraničních investic), takže předpoklad pro růst koruny je skutečně reálný, což vytváří mnohem menší inflační tlaky. To je samozřejmě v modelech ČNB dosti podstatné pro to, zda se bude sazba pohybovat nahoru rychle nebo pomalu. To, že sazby porostou, je jasné, protože jde o celosvětový trend. Otázkou ale zůstává, kam až porostou do doby, kdy se v USA jejich růst zastaví. Během podzimu se mohou zvýšit ještě jednou, dvakrát, a pak nastane určitá stabilita, “ dodává portfolio masnager Bartoň.

„Pro dluhopisy bude tedy jednoznačným pozitivem, pokud bude koruna posilovat např. tempem jako v posledním roce a půl. Pokud by koruna ještě víc posílila, ještě více by poklesly tlaky na zvyšování sazeb. Výnosová křivka je strmá, 2% na krátkém konci, na 10 letech je to kolem 4 %. Ideální by bylo, kdyby se sazby dostaly na úroveň kolem 2,50 – 2,75 %. Problém může nastat, pokud sazby porostou až někam k 3,5 % (i delší konec by se ale posunul). Když je ale ekonomické prostředí stabilní, není potřeba, aby dlouhodobé dluhopisy anticipovaly nějaké riziko.“ Existuje samozřejmě určitá prémie za riziko delšího období, během roku se objevují nová data o inflaci, HDP, v ekonomice probíhají různé procesy, ale dle současných informací je to ve zmiňované relaci. Hodně může záležet na tom, jak brzy se naše politické špičky dohodnou na nové vládě.

Jak jsou na tom fondy Pioneer?

„Fond Pioneer – obligační je velmi konzervativní tím, že hodně sleduje index státních dluhopisů sdružující dluhopisy se splatností delší než jeden rok. Naším cílem samozřejmě je být lepší, než výkonnost benchmarku.“

„U fondu, kde je zcela zřejmé, do čeho investuje, mají investoři jasno v tom, kam jejich prostředky směřují. Ve fondu je momentálně kolem 85 % státních dluhopisů, takže se hodně chová jako index.“ Je to důležité při konstrukci portfolia, kde záleží na tom, jakou má investor averzi k riziku, s jakým investičním horizontem počítá apod. Vždy však má mít nějakou část v dluhopisech. Ty by ostatně měly být součástí každého portfolia.

Pro drobného investora je prakticky nemožné koupit si konkrétní dluhopis přímo, i kdyby to představovalo to nejlepší řešení jeho potřeb.

„Když si koupí fond, dostane produkt namixovaný ze státních dluhopisů podél celé výnosové křivky s tím, že jeho likvidita je bez vady. Po půl roce se neplatí daně a není třeba se starat o výplatu kupónů, které jsou daněny 15 %. Proto je dobré do portfolií zakomponovat jako benchmark takový typ fondu, který se chová standardně jako dluhopisy. Pak je možné jej namixovat s korporátními dluhopisy (spíše jen okrajově). Standardem v každém portfoliu jsou – klasická akciová složka, dluhopisová složka, dále pak hotovost a případně nástroje peněžního trhu.“

Důraz klademe na přehlednost a jednoduchost fondu

I když by možná bylo, vzhledem k očekávání brzkého zlepšení výkonnosti amerických dluhopisů, zajímavé nakupovat dluhopisy také v USA, fondy z české rodiny se zaměřují výlučně na domácí trh, výjimečně na Evropu.

„Myslím, že je dobré zachovat standard trhu, aby investoři přesně věděli, co ve svém portfoliu mají. Pokud jej chtějí rozšířit nějakým dalším směrem, jsou v nabídce dublinské fondy, kde jsou k dispozici americké i evropské dluhopisy, korporátní dluhopisy nebo high yield fondy (s vysokým výnosem), kde jsou obsaženy pouze dluhopisy s ratingem ve spekulativním stupni. Zkrátka existuje dosti alternativ. Je tu sice možnost zainvestovat (v rámci fondu), určité procento portfolia do jiných trhů, ale je to spekulace a spíše než US se nakupují dluhopisy EU nebo střední Evropy. Základem ale je, aby byly zajištěny do koruny a nespekulovalo se na úrokový diferenciál. Investor si nekupuje dluhopisový fond kvůli spekulaci na měnu, ale kvůli očekávání úrokového výnosu.“

Podobné je to s aktivitou manažera fondu a výměnou cenných papírů v portfoliu. „Určitě musí existovat aktivita. Podstatná je ale výkonnost benchmarku. Když se domníváme, že benchmark půjde dolů, cenné papíry se prodají, nebo naopak.“ Ale není vhodné portfolio příliš obměňovat. „Čím menší je aktivita na portfoliu, tím více vystihuje situaci – je to obdobné jako když investor drží v portfoliu jen jeden dluhopis. Je ideální mít jeden dluhopis a vědět, že 30 % portfolia vynese například 3,8 % p.a. po dobu 5 let.“ Čím více se ale portfolio obměňuje, tím výrazněji se jeho výnos může měnit – zlepšit, nebo zhoršit. Samozřejmě je to spojené i s náklady. Platí tedy, že čím vyšší je obrátkovost, tím více se narušuje strategie fondu a tím více se zvyšuje nákladovost.

„V současnosti je Pioneer obligační více zaměřen na benchmark, předtím více zohledňoval výkonnost konkurence. Samozřejmě benchmark je v dlouhodobém horizontu vždy lepší, výkonnější. Proto je vhodnější se ho v delším horizontu těsněji držet, což však v krátkém horizontu vycházet nemusí. Benchmark prochází výkyvy, ale historicky v podstatě jenom roste. Je to dáno tím, že alikvotní úroky na dluhopisech existují a stále něco vynášejí, úrokové sazby procházejí cykly, ale historicky jakýkoli index neustále stoupá (s určitou volatilitou). V delším horizontu je tedy dobré se držet benchmarkové strategie.“

Ing. Leoš Bartoň
Portfolio manager fondu peněžního trhu Pioneer Sporokonto a dluhopisového fondu Pioneer – obligační.