Investiční model „kup a drž“ během krize nefunguje

Je situace na finančních trzích opravdu vážná a nejistá, anebo jde spíše o chytrý tak bankéřů a obchodníků? Má smysl veřejnými prostředky dotovat chybná rozhodnutí soukromých firem? Jak lze v současné situaci bezpečně investovat? O aktuálním dění na českém a světovém finančním trhu ve vánočním období jsme si povídali s Josefem Stoulilem, analytikem společnosti Capital Partners.

Média jsou plná slov o krizi. Skloňují se slova jako hypoteční krize, finanční krize, nemovitostní krize. Máte svůj pohled, jak to začalo a proč hlavně v Evropě mluvíme o krizi, která má původ v USA?

Po pádu investiční banky Lehman Brothers se v celém bankovním sektoru rozsela obrovská nejistota a míra mezibankovních půjček klesla téměř k nule, což vedlo vlády a centrální banky po celém světě k měnovým opatřením za účelem podpory likvidity. Efektem globalizace dostoupila provázanost bankovního sektoru do takové míry, že žádná z větších bank, natož evropských, dnes nemůže s jistotou tvrdit, že probíhající krizí nebyla zasažena. Otázkou samozřejmě zůstává jakým způsobem a do jaké míry. U evropských bank je potřeba rozlišovat banky západoevropské a banky na emerging markets, do nichž spadají i banky v ČR. Banky na emerging markets se vyznačují na rozdíl od těch západoevropských větší mírou konzervativnosti v investování, tudíž svá aktiva měly “namočeny“ v amerických toxických balíčcích o poznání méně a za určitých okolností by se nemusely tak hlasitě doprošovat vládní pomoci a vládních záruk, jako americké a západoevropské banky, u nichž je situace natolik krizová, že si vládní intervenci vyžadovala a vyžaduje.

Nahráváte mi na otázku, kdy se nemohu ubránit dojmu, že některé banky využívají slova krize k levnému získání státní záruky.

Nelze jednoduše prohlásit, že se některé finanční instituce dostávají prostřednictvím krize k vládním penězům a to ze dvou důvodů. Prvním důvodem je fakt, že drtivá většina bank na emerging markets je vlastněna nějakou větší, mateřskou bankou ze západní Evropy či USA, což zákonitě snižuje jejich vlastní imunitu. Druhým důvodem je psychologický efekt. V době tak obrovské nedůvěry v celý finanční sektor, domácnosti nevěří prohlášením o vnitřním zdraví jednotlivých bank, a pokud se nerozhodnou držet cash, důvěřují paradoxně více bankám, za něž se zaručí vláda. Zjednodušeně řečeno, v době krize, jež má takovouto strukturu, musí na vládu vyvíjet tlak všechny finanční instituce bez výjimky a bez ohledu na to do jaké míry jsou krizí zasaženy.

Na českou vládu tlaky zatím vyvíjeny nebyly, ale podle názorů některých analytiků krize do České republiky v plné síle dorazí „až“ prvním pololetí 2009.

Samozřejmě, že existují různé názorové scénáře skutečných důsledků finanční krize v ČR, je zejména třeba brát v úvahu proexportní i proimportní zaměření (tedy zahraniční obchod) české ekonomiky a skutečný vývoj ekonomiky Německa v období roku 2009. Nicméně skutečně se lze domnívat, že postupně se mohou doprovodné jevy krize (nezaměstnanost, pokles výroby, ekonomiky) stále objevovat minimálně v 1. pololetí t. r. v nezměněné (tedy nebudou nižší dopady) podobě. Celkové oživení a timing potom bude záležitostí zřejmě jistého střednědobého horizontu.

Josef Stoulil (*1962)

Stoulil_Josef

Hlavní analytik CAPITAL PARTNERS a.s. Ing. Josef Stoulil nejprve působil ve Státní bance československé od roku 1986 a na kapitálových trzích od roku 1993, kdy pracoval v oddělení státních dluhopisů ČNB. Posléze se věnoval zahraničním kapitálovým trhům (fondy, akcie, dluhopisy) v bankovních a nebankovních subjektech. Absolvoval řadu zahraničních pobytů a seminářů na téma kapitálových trhů, resp. akciových trhů, státních dluhopisů, burzy cenných papírů, jednání OECD apod.

Když se podíváte do nákupních center, nevypadá to, že by nakupující zásadně vnímali krizi. Spotřeba se zásadně nemění a k tomu klesá i cena ropy, což je znát například na opět stoupající hustotě dopravy. Je vůbec zodpovědné mluvit o finanční krizi, když de iure nedochází k zásadním změnám? Spotřeba je stejná, mzdy rovněž, naopak klesá cena ropy a běžný občan nabývá dojmu, že se musí šetřit, protože „je krize a píše se to“.

To, že je spotřeba stejná, si nemyslím. Spotřebitelská poptávka prokazatelně klesá, série hospodářských výsledků za 3. kvartál tohoto roku zejména v USA toho byla důkazem. O tom, zda se nesnižují mzdy, by se dalo určitě polemizovat. V mnoha odvětvích se škrtají bonusy a základní platy v privátním sektoru zřejmě v příštím období minimálně nebudou růst tempem jako doposud.

Hodně občanů si doslova užilo letošní zahraniční dovolenou oproti firmám, které krvácely na silné koruně. Nemyslíte si, že některé podniky se na začátku letošního roku mohly efektivněji zajistit proti kurzovému riziku, a tím předejít prohloubení současné krize?

Tyto dvě věci bych neodděloval, natož je stavět proti sobě. Hodnota určité měny vůči jiné měně je dána do velké míry právě tou kterou konkrétní ekonomickou situací. Západ indikoval přicházející krizi dříve než ČR a logická zesílená poptávka po české koruně podporovala posilování naší měny. V tomto ohledu by však českému exportu jistě prospělo přijetí eura, už jen z důvodu určité „virtuální“ jistoty. V dnešní době si totiž většina českých exportérů stěžuje na absolutní nepředvídatelnost budoucí situace a nemožnost jakéhokoli plánování, když se neví, jak si bude stát česká měna a jaká bude přístupnost k úvěrovému financování.

Vraťme se zpět k bankovnímu trhu. Zatímco centrální banky včetně naší snižují základní úrokové sazby, na výši úroků u dlouhodobých úvěrů to není znát, naopak, jsou stále drahé hypotéky. Některé české banky dokonce sáhly ke zvýšení sazeb spotřebitelských úvěrů. To je to opravdu tak zlé?

Mám za to, že situace na mezibankovním trhu (zejména v USA) je skutečně složitá, neboť zde stále panuje nedůvěra protistrany (tedy splnění závazků mj. i bank) a banky zpřísňují pravidla pro poskytování půjček na mezibankovním trhu. Dobrým znamením je, že již došlo k značnému snížení sazby LIBOR (London Interbank Offered Rate), což částečně zmrazené mezibankovní trhy uvolnilo. Špatný sentiment a nedůvěra je ovšem stále na trzích přítomna. Důležité rovněž budou hospodářské výsledky US firem za 4. Q. 08 (tzv. earnings season) začínající zpravidla reportem hliníkářského koncernu Alcoa, konkrétně 12. 1. 09. Srovnávací základna se 4. Q. 07 bude již částečně lépe vypovídající, neboť v tomto období se již začaly objevovat více náznaky problémů v US ekonomice. Tudíž propady zisků by nemusely být tak tragické jako v hlášeních hospodaření firem v předchozích cca 2 čtvrtletích. Dalším impulsem pro trhy musí být větší flexibilita v ekonomických opatřeních administrativy nového presidenta Obamy.

Dobře, ale není právě pro Spojené státy výhodou, že jsou založené na volném trhu a spotřebě? Zaujal mě jeden názor, který říká, že za rok jsou USA z krize venku, zatímco regulacemi sešněrovaná Evropa se s krizí a jejími následky bude potýkat roky.

V první řadě je potřeba poznamenat, že hloubku a délku právě probíhající krize není schopna stanovit drtivá většina analytiků, proto bych si s názorem, že USA jsou za rok z krize venku, dovolil polemizovat. Po tak obrovském zadlužování, jímž USA procházejí, bude podnícení spotřebitelské poptávky během na dlouhou trať, neřku-li maratonem, obzvláště po posledním snížení hlavních úrokových sazeb do pásma 0 % – 0,25 %, čímž si FED de facto vyčerpal poslední měnový nástroj na podporu ekonomiky. Zaměřme se nyní na regulaci, neboť podle mnoha expertů to byl právě nedostatek adekvátní regulace, jež byl jednou z hlavních příčin finanční krize a i v “kolébce volného trhu“ sílí hlasy po vyšší regulaci. Každá regulace proto nemusí mít nutně negativní efekty. Na druhou stranu zásadním problémem pro EU, může být, v porovnání s USA, její nižší akceschopnost. Tu lze demonstrovat na příkladu snižování úrokových sazeb, kde ve srovnání s americkým FEDem působí o poznání rigidněji. Jak jsem vám už říkal, v tuto chvíli je velice obtížné predikovat, jakou silou krize zasáhla či zasáhne nejsilnější ekonomiku na světě, natož pak Evropu. Na jakékoliv predikce je nutné si počkat minimálně do prvního čtvrtletí 2009, kdy se ukáže, zda trhy budou více reagovat na fundamentální zprávy, než na politické zprávy jako je tomu v nynější době. Americké trhy totiž zaznamenávají tendenci “obcházet“ makroekonomická data a hospodářské výsledky společností a mnohem senzitivněji reagují na politická rozhodnutí a záchranné balíky.

Bylo nutné obrovskými finančními injekcemi zachraňovat soukromé společnosti, které se přitom ještě loni chlubily lepším ratingem, než měl jejich současný zachránce – stát? Přece i velké finanční instituce by měly diverzifikovat svůj kapitál.

Samozřejmě, že je záležitostí každého státu a jeho vlády zda přistoupí na požadavky či nutnost podpory soukromé firmy či firem. Pokud se budeme dívat zpět na některé zásahy US administrativy, lze s některými opatřeními vůči některým firmám s úspěchem polemizovat (rovněž rozdílnost přístupů k firmám je frekventovaně kritizována). Nicméně, skutečně v několika případech platilo ono „to big to fail“ a US stát musel přistoupit na nějakou formu pomoci (např. AIG, Fannie Mae, Freddie Mac, banky apod.), přičemž efektivnost těchto zásahů se ukazuje někdy nižší, než se původně očekávalo (např. AIG). Ovšem rozsah problémů si někdy vyžaduje i nezvyklý rozsah pomoci ve vztahu k soukromým firmám. K několika takovým státním zásahům nakonec musela přistoupit i EU (ovšem spíše méně koordinovaně), zejména vůči finančnímu sektoru. Diversifikace kapitálu by měla fungovat, ovšem rozsah sekuritizace (původně subprime hypoték) a z toho resultující hloubka problémů se ukázala být taková, že ani rozložení rizika (pokud k němu došlo) nefungovalo, resp. nepůsobilo proti všem negativním dopadům nyní již globální finanční krize.

Podívejme se teď na situaci na českém trhu. Dokážete si představit, že by mohla Česká republika podobně převzít velkou finanční instituci a zachránit ji z veřejných prostředků? Vzhledem k žalostnému stavu veřejných financí…

K otázce žalostného stavu veřejných financí v ČR se lze vyjádřit tak, že hospodaření státu a zejména zadlužení se nezmenšuje, a pokud by došlo k nějakým závažnějším poruchám v důsledku dopadů krize, nemusí být stát v této kondici schopen tyto problémy v celém rozsahu zafinancovat.

Je tedy v současné situaci a stavu veřejných financí rozumné navyšovat pojištění vkladů na 50 000 eur? Existují názory, že tato benevolentní rozhodnutí mohou ještě více svádět odpovědné bankéře k volbě většího rizika, protože když to nevyjde, „stát to zaplatí“.

Nedovolil bych si spojovat problematiku „morálního hazardu“ bankéřů s navýšením pojištění vkladů. Pojištění vkladů má a priori zabránit hromadnému vybírání vkladů, tj. runům na banku, jež hrozí při každé finanční krizi. Z psychologického hlediska se domnívám, že to je nejen krok správný, ale dokonce potřebný. Důvodem může být nejen přesun kapitálu do zemí, jež tyto záruky nabízejí, ale především uklidnění panické situace, jíž jsou finanční krize doprovázeny. Rovnice „stát to zaplatí“ je v tomto případě poněkud zavádějící, jelikož jsou to samotné banky, jež financují Fond pojištění vkladů, ze kterého by se případné náhrady hradily. Stát zde zaujímá pozici jakéhosi regulátora, jenž stanovuje výši příspěvků do tohoto fondu.

Děkuji za diskuzi o finanční krizi. Pojďme se teď podívat trendy v oblasti investování v České republice. Domníváte se, že český akciový trh bude nadále pokračovat v růstu?

Jak jsme mohli pozorovat v uplynulém roce, vývoj na domácím akciovém trhu je výrazně závislý na vývoji US a západoevropských trhů. I přes výrazně odlišné hospodářské výsledky většiny firem obchodovaných na BCPP ve SPAD oproti titulům např. v USA, je výkonnost domácího trhu indexově horší než na zmiňovaných trzích. To je dáno také strukturou investorů resp. kapitálu přicházejícího/od­cházejícího na BCPP. Domácí trh je tak z výše uvedených faktorů výrazně fundamentálně přeprodán. Aby došlo na nápravu je však nutný dostatek nového kapitálu, který by pomohl cenám výše. V tomto směru mohou pomoci nejen zahraniční investoři, ale také např. politicko-ekonomické změny resp. reforma domácího penzijního systému, která by umožnila více prostředků investovat do akcií.

Od prosince u nás regulérně působí dvě burzy. Můžete jednoduše popsat, pro koho je která burza určena, vhodnější a jak je zaměřena? Mohou přežít jako dva samostatné subjekty, nebo lze očekávat jejich přeměnu na větší burzu?

RM-Systém byl od svého vzniku zaměřen především na drobné klienty, kteří by měli co nejjednodušší přístup na akciový trh, zejména spíše z hlediska prodeje cenných papírů získaných v kupónové privatizaci. Časem si našel i své příznivce z řad spíše retailových kupců. Vzhledem k právním požadavkům ze strany EU se však rozdíl mezi BCPP a RM-Systémem nyní téměř „maže“. Na oba trhy budou mít klienti přístup pouze přes licencovaného obchodníka s cennými papíry. Výhodou RM-Systému zůstává rychlost obchodování, resp. vypořádání v reálném čase i stále větší počet emisí možných k obchodování či v řadě případů nižší transakční náklady. Naopak BCPP však u hlavních emisí nabízí větší likviditu, což je přínosné především pro větší klienty. Vzhledem k tomu, že tyto trhy dokázaly vedle sebe existovat 15 let, může tomu zůstat i do budoucna, zvláště když vlastníkem RM-Systému se stala finanční skupina FIO s dostatečným počtem klientů.

Působíte jako analytik obchodníka s cennými papíry. Kdo převážně využívá služby vaší společnosti? Je rozdíl ve způsobu investování občany oproti klientům z řad právnických osob?

Služby společnosti CAPITAL PARTNERS a.s. využívají spíše soukromí investoři, kteří samozřejmě mají rozdílný rizikový profil, názor na zhodnocení investice, diversifikaci rizika a využití situace na trzích. Ve vztahu ke způsobu investování je velmi patrný rozdíl v příjmech a spíše platí, že čím vyšší investovaný objem do investičních produktů, tím vyšší možnost diversifikace a je patrná i poněkud vyšší ochota k riziku. Pokud se týče klientů z řad právnických osob, ti se v nabídce produktů vyznají skutečně dostatečně a mají i značné znalosti z kapitálových trhů. Navíc jsou na trzích přítomni i delší dobu, dle našich zkušeností. V menší míře si nechají poradit, ve větší míře mají vlastní představu o zaměření a složení investice.

Můžete se pokusit odhadnout, kam bude směřovat český kapitálový trh v následujících 5 letech?

Určité změny může přinést změna vlastníka BCPP. Lze očekávat, že se bude snažit sjednotit obchodní platformy na jednotlivých trzích, kde působí. To by mohlo usnadnit pohyb (přístup) kapitálu investorů na jednotlivé trhy. Může to tak přispět k likviditě na BCPP zahraničním kapitálem, na druhou stranu mohou domácí investoři začít svá portfolia diversifikovat do jiných zemí tzn. v tomto směru může být výhoda „nulová“. Jak ukázaly minulé roky, příchod nových emisí (IPO) na BCPP je poměrně obtížnou záležitostí a i vhledem ke zkušenostem investorů bude v budoucích letech o to problematičtější a těžší. Již nyní velmi nízký počet obchodovaných likvidních emisí se tak může, zejména v následujícím roce či dvou, dokonce i snížit.

Takže propad podílových fondů se asi také rychle nezastaví že? Za poslední měsíce z nich odtekly miliardy korun.

České podílové fondy nyní strádají jednak vlivem celkové situace na trzích a jednak důvodem je i zvýšený pocit rizika investic na emerging markets ze strany investorů z vyspělejších trhů. Propad resp. odliv bude zastaven se zlepšením globální situace na trzích (může tam být i jisté zpoždění oproti vyspělým trhům), zastavení finanční krize a celkové zotavení ekonomik.

Jenže tyto nejistoty a vývoj trhů nepatří zrovna mezi pobídky pro investování. Spíše od něj odrazují.

Smysl investic do fondů nyní pro retailového investora nemusí být nyní nijak velký, na druhou stranu pro klienta vyznávajícího dlouhodobou konzervativní strategii, i když investiční model buy and hold nyní nefunguje, není volatilita fondu tolik důležitá ve vztahu k horizontu investice. Doporučení pro investora, který deponuje prostředky do fondů (záleží také na jejich druhu, regionu, apod.) je skutečně individuální, nicméně bych nyní ponechal část investice v cashové podobě. Další zainvestování včetně načasování úzce konzultovat s odborníky na trhu.

Mnoho radosti nemají ani investoři, kteří své finance svěřili do investičních produktů založených na ceně ropy. Rovněž z nich peníze odtékají proudem. Očekáváte, že cena ropy opět poroste?

Ropa jako taková je stále stěžejní světovou surovinou (komoditou). Nelze tedy očekávat, že by v následujících letech nezačala opět růst. Odliv části prostředků z tohoto segmentu je pouze cyklickým vývojem, obdobně jako u jiných investic. Pokud nedojde k převratným „energetickým objevům“ (nové alternativní získávání energií) bude ropa ještě po dlouhou dobu významnou surovinou, u které tak lze čekat dlouhodobě vzestup ceny.

Jak se dívají institucionální klienti na současný vývoj na kapitálových trzích a jako to ovlivňuje jejich rozhodování? Dá se popsat, jak reagují, co čeho investují a jak se chovají?

Vždy je třeba si uvědomit, že žádná instituce nefunguje jen tak sama od sebe, všude je třeba personálního substrátu. Dostávám se tedy k tomu, že investiční strategii institucionálních investorů v  konečném důsledku tvoří opět jen lidé, dejme tomu portfolio manažeři, kteří se důsledně starají o portfoliové pozice. Vzhledem k tomu si nemohou dovolit utrpět velkou ztrátu a reagují na vývoj na trzích poněkud flexibilněji. V návaznosti na to, že institucionální investoři přinášejí na kapitálové trhy velké objemy prostředků, hrají na trhu velkou roli. O to více ale mohou být lidé zodpovědní za stav institucionálního portfolia poněkud ostražitější a v dobách poklesů mohou mít tito investoři tendenci urychleně vyklízet pozice. To akceleruje sestupnou tendenci trhů. V současné době se na akciových trzích (které jsou naším středem zájmů) obchoduje za spíše vysoce podprůměrných objemů, což by mohlo indikovat, že právě tito institucionální investoři prozatím drží cash a vyčkávají na lepší situaci k nákupům.

Máte tip, jak lze v současné době vhodně investovat, když mám k dispozici měsíční částku v ekvivalentu 2–3000 Kč?

Co se týče možnosti pravidelného měsíčního ukládání/inves­tování nižších částek, jeví se, i vzhledem k transakčním nákladům, ze střednědobého hlediska reálné prakticky snad jen dvě možnosti. Tou první je stále stavební spoření s „jistým zhodnocením“. Druhou pak investování do otevřených akciových podílových fondů, u kterých se ve střednědobém horizontu dá očekávat solidní vzestup resp. korekce propadů z posledního roku s dosažením efektu zprůměrování pořizovacích cen produktu.

Děkuji vám za rozhovor.